未来一段时间“疫情认知”的变化或是短期市场定价的关键

本周经济数据、央行降准等系列信息在我们看来对于市场走势而言“不太重要”。未来市场的阶段性最核心变量在“对于疫情的认知变化”。我们认为，奥密克戎作为高“传染性”的变种，本身就会对各个国家原有的稳态形成冲击，只是不同防控模式下传导路径和时间不同。由于西方普遍采用“共存”模式，从复杂系统的视角看延迟反馈作用机制较少，在2021年12月资本市场呈现出了从疫情冲击走向正常化的交易逻辑：期间标普500、纳斯达克指数的波动率确实有所放大，收益率也有所下行，但幅度远不及2020年疫情爆发时；中国采用“动态清零”，调控型模式下延迟反馈机制较多，资本市场的真正冲击开始较晚，波动和时间相对较长。我们相对乐观地认为无论何种模式，资本市场都有波动收敛、冲击过去的一天。但我们更想郑重地提醒投资者，无论是期待“防疫政策变化”还是观测“动态清零见效”的投资者，如果交易的是可以回到疫情前的世界抑或是2020-2021年的场景，那么最终基本面的走势大概率会和上述认知出现较大偏离。

疫情与通胀：成长股VS上游周期

本轮经济需求大幅下行之下，上游周期行业极具韧性，而中下游的盈利却一路下行，甚至自2021年12月以来二者之间的盈利增速差还在不断扩大。在供给推升的通胀之下，产业链的长期利润分配格局正在逆转，这抵消了经济周期的部分变化。更进一步地讲，本轮大宗商品的定价矛盾来自于全球：我们此前提到的资本开支导致的产能不足以及全球金融资产向实物资产转移的两大逻辑驱动。大宗商品和国内经济基本面弱相关，相较而言，聚集在制造业和可选消费里面的成长股当下更依赖于疫情冲击的恢复和稳增长的发力。这就是为何在经济下行和疫情困扰共振的2-4月，中国的资源品与全球共振走出了大幅跑赢市场的行情。边际思维看，疫情以某种形式的好转终会到来，成长股的投资者会迎来一个在反弹中向价值股切换的机会。

反弹是为了更好的切换，边际思维要服从于大趋势的研判

后续来看，各地的疫情防控政策由于学习效应的存在而不断增强，疫情控制手段将不可避免地继续压制服务业、制造业和相关消费。即使考虑到政策调整，中国社会也需要花更多时间适应。投资者对于2022年经济增长的构成需要修正，在资本市场定价的侧重也需要改变。2020年美国疫情管控时期实物消费远远大于服务消费(美国个人消费支出中对于商品的支出占比抬升幅度为4.51%，而相比之下2000-2007年7年的时间也才抬升了3.90%)。国内投资和实物消费鼓励政策正在陆续出台，未来也会更多带来对上游金属和能源的需求，在本已处于历史高位的产能利用率和低位的库存水平下，国内/海外价差在历史低位，更大的商品价格弹性将会呈现。但明显当前市场的投资者还没为更远的未来场景做好准备：非金融口径下上游周期的市值与盈利占比之比仅为53.09%；主要公募基金4月以来净值波动和收益率开始有了向煤炭、有色和金融板块靠拢的初步迹象，但是仍相距甚远。

何必不忘，反弹的意义在于切换

无论疫情最终走向何方，过去的世界已经离我们远去，实物资产面对的不单是基于经济增量的需求，还有社会资产负债表向实物资产的调整，不稳定的时代正在到来。疫情后的世界与投资者交易的“应然”世界不同。当下应该利用“边际思维”交易的阶段进行切换。资源品是今年的主战场，未来相对需求敏感的金属阶段占优：有色(铜、锌、铝、金)，油气、煤炭、油运、化肥；疫情的好转和稳增长预期修复更有利于部分行业短期的弹性表现，主要是：房地产、航空和银行(地方性银行为主)。

风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。

（文章来源：民生证券）