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维持《破晓》以来观点，港股走牛市，A股走修复市；推荐低估值△g。23年A股春季行情的持续时间接近历史均值、区间涨幅低于历史均值。目前风格依然是高改善弹性行业(△g)跑赢高景气行业(g)。

A股ERP下行接近中枢，当前市场分歧在哪？“破晓”行情经历第一阶段“风险溢价下行”之后，A股ERP已下行至接近2010年以来中枢；市场将进入第二阶段“此消彼长数据确认”，具体观察两条线索：第一，中国高频复苏力度如何？第二，美国通胀及增长预期如何？对于前者，近期经济各项高频数据的恢复斜率有所提升，目前数据在正常的修复轨道上；对于后者，美国经济呈现“韧性特征+继续放缓”，阶段性市场预期存在波折、但中期依然是“此消彼长”逻辑。

兼顾分子端与分母端，当前配置风格依然偏向低估值△g。我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》提示，23年春季参考历史上经济底部回暖的四年更值得参考(09/13/16/19)，预期照向现实的强弱决定风格；在2.15《筛行业、选股票：买g还是△g？》中，我们进一步完善了分母端估值若干驱动要素下的g和△g因子比较。当前综合“强预期”验证的分子端、货币信用的分母端，均继续指向△g因子占优。

经历了△g行业上涨、g行业下跌后，当前两者的估值比价如何？对比两者性价比，目前依然是低估值△g更加占优(PB小于50%分位数、动态PE在10-25X)，不过两者相对性价比差距已有明显收敛，我们将留意后续高景气g因子转向占优的时点提示切换。高△g行业中，规避高估值△g，目前低估值△g是广告营销/商用车/装修建材/工程机械。高g行业中，目前高增低估的行业是贵金属/通信设备/环保设备/通用设备。

港股走牛市，A股走修复市，A股继续沿“托底+重建”推荐“低估值△g”。中美“此消彼长”方向未变，即本轮中国经济温和复苏和海外经济轻度衰退的中期逻辑未被破坏。风格上，无论是当前经济处于“强预期”的验证阶段、还是货币信用环境均继续指向△g占优，如果进一步对比当前高弹性△g行业与高景气g行业的估值性价比，目前依然是低估值△g行业具备优势。配置建议：1.疫后修复链+估值合意(医疗器械/创新药/中药/广告营销/黄金珠宝)；2.地产链普遍估值低位(地产/装修建材/家电)，大金融仍在估值底部(保险/证券)；3.部分成长景气预期23年改善(通用自动化/计算机/半导体设计)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

（文章来源：广发证券）