一、历次春季躁动如何演绎？

“春季躁动”指的是股票市场一般在 1 月至 2 月会有阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。A 股市场上的“春季躁动”行情主要体现在 2 月份上涨，2 月上涨概率是全年最高的。自 2000 年至 2022 年，万得全A 指数 2 月份上涨概率达到78%，远高于其他月份，其次是 11 月，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。

历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，大部分年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。

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二、春季躁动有何行业特征

历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010 年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。

板块轮动效应明显，“春季躁动”前期最为关键。根据交易日数量将每年的“春季躁动”平均划分为前期、中期及后期三个阶段，板块存在着明显的轮动效应，前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优，但是前期表现最好的板块往往是整个“春季躁动”期间表现最好的，12 年“春季躁动”中有 9 年均是如此。

景气的预期可能是关键。由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。

春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关，且主线行情有几率贯穿全年。从春季躁动的短期(T+20)和中期(T+60)的行业主线来看，多与前一年的中央经济工作会议中部署的产业政策相关；且春季躁动的主线与当年全年的行业主线会有重合的概率，从 2010 年以来共有 9 次春季躁动的行业成为了全年的行业主线。

三、2023 年春季躁动行情值得期待

基本面预期向好。政策方面，疫情与地产相关政策已经在 11 月份前后陆续的出台。我国疫情防控进入新阶段，地产的“第二支箭”与“第三支箭”也陆续出台。在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后，政策方面的变化已经相当明显。接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地。在 11 月份以来，政策已经出现了显著拐点的情况之下，未来一段时间之内，政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓。下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后，届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台。

经济数据环比改善。地产政策的延续性(央行、银保监会、住建部发声)，疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善。

A 股估值仍然处于较低区间，股债收益差较为有利。虽然四季度市场出现了显著的反弹，但是当前市场估值位置仍然不高。在 10 月份的底部，市场估值一度曾经跌至了 2020 年 4 月份与 2022 年 4 月份疫情严重影响之下的水平，不过随着四季度市场的反弹，估值也随之修复。回到当前，股债收益差处于-1.5X 标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于 2019 年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于 2022 年 4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。

作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，PPI 同比已于去年 10 月转负。结构上看，一季度可以关注大盘价值的修复行情。不过从中期来看， 我们认为从 2021 年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来 3-5 年中期维度 A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。

风险提示：中美关系波动压制市场风险偏好，货币政策及流动性变化超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

（文章来源：中泰证券）