注:尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

1月27日万科公布多项重大变动。其中,人事变动引发全市场关注。郁亮、祝九胜、朱旭分别辞去公司董事会主席、总裁、董事会秘书,同时,5名拥有深圳地铁集团有限公司等国资背景人士进入万科集团管理层任职。2月5日,万科再次发文,宣布多位高管人事任命,新任命人员亦全部来自深圳国资系统。在人事发生巨大变化后,2月10日晚间,万科公告深铁集团拟向公司提供借款,借款金额为28亿元。该行动也被市场视为万科管理层大换血后,深铁的第一次出手。

在万科发生人事变动后,市场普遍认为万科的职业经理人时代已经结束,进入国资深度介入的时代。2月10日深铁的借款被视为进一步强化了双方的合作关系,未来更多合作的可能性亦在提升。作为行业龙头,万科的稳定对市场有积极影响,深铁的支持有助于维护房地产市场的平稳发展。

但是,万科是否已经可以被视为拥有接近国企信用,流动性风险是否即将化解?市场中存在巨大争议。我们认为,万科流动性风险升温的背景下,政策是影响万科结局的重要变量。基于当前信息,房地产企业要承担主体责任的政策基调仍与去年保持一致,万科在走出自救的第一步之前,其余主体发力的可能性低。展望未来,万科的最终走向存疑,不同结果对应不同的政策态度。在“牢牢守住不发生系统性风险底线”的思维指导下,极端情况发生的可能性很低。

金融机构行为显示万科流动性风险不容小觑。过去一年,万科相关流动性风险多次进入市场关注的视线。当年2月,有媒体报道万科与新华保险资管进行谈判,对其非标准债务进行展期,但遭到拒绝。事后,新华资产回应称:保持正常业务合作。3月,多家保险公司传言与万科磋商偿债计划。12月,市场传言个别保险机构大量抛售万科将于2026年到期的境内债,又同步购入该公司将于2025年一季度到期的数只中票。买短卖长操作的背后反映市场不担心万科于2025年上半年的违约风险,但是担忧2026年。

政府行为将影响万科结局。2022年房地产危机爆发后,业内流传“怀疑一旦产生,罪名就已成立”的观点。因为房地产行业普遍存在高杠杆经营的现象,所以一旦某家房企被金融机构怀疑存在流动性问题,即使该企业原本可以勉强度日,也会因为金融机构停止支持而出现财务危机。最后出现,当金融机构怀疑一旦产生,房地产企业的罪名(财务危机)就已成立的现象。万科既然已经被金融机构怀疑,那么其本身的财务状况将不再重要。如果单纯依靠万科自身努力,那么其财务风险暴露的可能性高,因此政府的介入也就存在必要性。

万科新任董事会主席、深圳市国资委负责人、深圳地区8家国有银行和股份制银行负责人讲话提振市场信心。新管理层上任后,市场各方信心开始提振。万科新任董事会主席辛杰表示:“在各方及大股东强有力的支持下,新的管理团队将积极实施 ‘一揽子’方案,有信心实现万科队伍稳定、财务稳定和生产经营稳定。” 深圳市国资委负责人强调:“深圳市属国资国企资产超过5万亿元,全年营收超万亿元,规模大、实力强,有能力、有实力,也有足够的‘子弹’,支持地铁集团通过一切可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。”深圳地区8家国有银行和股份制银行负责人也都表示,坚定看好万科的后续发展,在聚焦主业的前提下,他们将继续积极运用贷款、债券、资管、信托等各种金融工具,满足万科合理融资需求,全力保障其整体融资规模稳定。

外资投行也发出了认同万科的声音。野村证券发表研究报告,认为万科重组管理层是行业里程碑事件,可能结束房地产行业三年流动性危机。此次管理层变动及破纪录亏损均表明,政府将采取更积极措施解决万科流动性问题,潜在措施包括处置现有资产及国企股东支持再融资。

但是,在诸多积极信号的背后,我们认为万科的风险仍然存在。

政策延续“房地产企业要承担主体责任”的取向。在2024年5月17日举行的国务院政策例行吹风会上,住建部表示。做好保交房工作,要压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任。其中地方政府要承担属地责任、房地产企业要承担主体责任、金融机构要落实尽职免责规定。在实际执行过程中,房地产企业亦是常见的第一责任人。在房地产企业自身没有做到瘦身健体、主动降债之前,地方政府以及政策部门预期会保持政策定力。

深圳市国资委的表述与政策基调保持一致,万科自救仍是关键。深圳市国资委的表述中再次提及“市场化、法治化”。一个可能的猜测是其对万科的援助并非无条件支持,万科或需要首先进行资产处置,这与当前政策基调是一致的。东北证券在《需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动》一文中提及,外部支持的实际落地和效果“要在金融机构尽职免责和国资体系避免国有资产流失的框架下思考,否则很难建立合理预期,容易受作文影响而过度乐观或悲观。”和“大宗资产处置是万科当前的主要矛盾”。万科在没有进行充分自救的前提下,直接得到外部流动性救助的可能性低。近期,资本市场中,万科股价震荡、债券价格上涨,对应的亦是出售资产自救的逻辑,该情境下,企业利润增长存疑,利空股价,但是安全性上升,利好债券。

深铁向万科提供借款仍在市场化、法治化的框架之内。本次贷款方案是以40亿元的资产作为抵押,借款的质押标的是万物云股票。万物云前身是万科物业,现已从传统的物业公司转型为全域空间服务商。万物云本身在港股上市,股票估值在房地产危机时代已经严重缩水。同时,万物云作为万科最优质的资产之一,业绩在危机中保持稳定。低估值叠加抗周期属性,让万物云成为优质的抵押标的。本次借款的抵押物价值充足,能够覆盖借款金额。即使出现违约情况,深铁集团也能通过处置质押物来收回借款。因此,市场中部分声音认为深铁已经全面介入万科,万科流动性压力完全消除,这种观点有误。本次借款仍然在市场化、法治化的框架之内。即使没有深铁,万科如果真以万物云为抵押物进行借贷,市场中未必不存在资金借出方,深铁的存在只是降低了时间和资金成本。

考虑更多可能,万科结局或有三种走向。巴克莱银行在研究报告《A test of state response》中提出三种万科未来可能的情景:万科获得救助并成为国有企业;逐步降低风险;违约或无力偿债。其中,第一种是市场最为期待,但是可能性低的场景,即万科明确获得政府全力支持并成为国有企业,由国家为其债务提供担保。可能性低的原因是与政策基调不吻合。第二种情况是万科将大量无担保负债转为有担保负债,变现优质资产进行瘦身。同时,政府协调各方帮助万科筹集流动性,推动债券展期,避免硬性违约。该情况是我们认为可能性最大的一种。第三种情况是万科耗尽流动性,出现硬性违约。该情况可能性亦是很低,与“牢牢守住不发生系统性风险底线”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的政策基调相违背。

万科走向或透露今年房地产政策基调。在最乐观情况下,如果万科在短期内得到政府直接救助,反映市场化、法制化的规则存在一定弹性,未来将有更多房企得到更大力度支持。在中性情况,万科逐渐瘦身,政府提供部分帮助,缓冲万科财务风险给经济带来的冲击。背后反映政策基调保持定力,与市场当前预期一致。在最悲观情况下,万科硬性违约,反映房地产危机强度远超预期,政策工具缺乏,无力维持“牢牢守住不发生系统性风险底线”。我们认为最坏情况的可能性极低。

综上,我们认为经历人事变动之后的万科尚未完全上岸。企业未来的走向与政策基调高度相关。通过万科事件,我们可以管中窥豹,把脉房地产政策基调的走向。基于当前信息,我们认为万科逐步瘦身,政府间接帮扶是可能性最大的结果,亦与当前政策基调保持一致。在该情况下,我们对于房地产行业并不悲观,如果与开发商直接相关的供给端政策基调保持定力,与房屋销售相关的需求端政策存在发力可能。2024年上半年,在“517”新政的发力下,房地产销售出现短期企稳。我们认为,在房地产行业危机没有结束的背景下,供给端政策受制于道德风险问题,需求端政策才是发力的核心方向。

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