华侨城A归母净利润增速自2017年起连续下滑，且2019年不及营收增速，而扣非净利润增速更低;经营活动及投资活动产生的现金流持续呈净流出状态，现金流靠筹资活动支撑

“各项指标均创下历史新高。”在回顾2019年经营业绩时，深圳华侨城股份有限公司(下称华侨城A，000069.SZ)如是表述。

对此，华侨城A给出了一连串详实的数据：2019年实现营业收入600亿元，同比增长25%;利润总额192亿元，同比增长25%;净利润143亿元，每股基本盈利1.5元，同比增长17%;归母净利润123亿元，同比增长17%;截至2019年12月底，资产总值达到3796亿元，同比增长28%;公司股东权益合计950亿元，同比增长23%。

乍看之下，业绩似乎相当亮眼。但仔细分析后标点财经研究员发现，该公司旅游综合业务超越房地产业务贡献半数营收，但却在毛利率上形成拖累。归母净利润增速自2017年起连续下滑，且2019年不及营收增速，而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润(下称扣非净利润)增速更低。经营活动及投资活动产生的现金流持续呈净流出状态，现金流靠筹资活动支撑，资产负债率及净负债率双双攀升。

公开资料显示，华侨城A以“主题公园领导者、旅游产业领军者、城镇化价值实现者”为战略定位，以文化旅游、房地产为主营业务。其中，文化旅游业务业态上以主题公园、酒店、旅行社、文化旅游综合体、文创园区等为核心。

截至5月12日收盘，华侨城A每股股价为6.27元，较年初高点有20.93%的跌幅。

旅游综合业务拖累毛利率

2019年，华侨城A营业收入首次突破500亿元达到600.25亿元，同比增长24.65%，为2014年以来最高增速。

从构成上来看，旅游综合业务收入同比大增58.96%至302.63亿元，在营业收入中的占比由2018年的39.53%提高至50.42%，取代房地产业务成为华侨城A营收中的第一支柱;旗下18家景区、24家酒店、1家旅行社以及2家开放式旅游区累计接待游客5209万人次，同比增长12%。而房地产业务收入仅小幅增长3.88%至291.34亿元，在公司营业收入中的占比由2018年的58.24%下降至48.54%。

这是继2014年后，该公司的旅游综合业务收入再度超越房地产业务收入。但是，成也萧何，败也萧何。在旅游综合业务收入大幅增长从而对公司营业收入形成有力支撑的同时，该业务也拉低了公司毛利率。

华侨城A2019年年报显示，其房地产板块2019年毛利率达到74.60%，较2018年上升5.81个百分点。而旅游综合板块的毛利率只有40.63%，不仅低于房地产板块的毛利率水平，且与2018年相比也下降了5.71个百分点。根据营业收入及营业成本计算，华侨城A2019年整体毛利率较2018年降低3.78个百分点。

更糟糕的是，刚在2019年贡献了公司一半营收的旅游综合业务，在2020年第一季度就饱受打击。据媒体报道，华侨城旅游管理部总监王刚在2019年业绩会上表示，新冠肺炎疫情导致公司旅游板块经营效益大幅下滑，一季度的游客接待水平只有去年同期的30%。华侨城A2020年一季报显示，今年一季度公司整体营业收入同比下降13.91%。

华侨城A旅游综合板块2019年毛利率下滑

数据来源：华侨城A2019年年报

归母净利润增速4年最低

2019年，华侨城A实现净利润143.42亿元，同比增长27.29%，高于营收增速。而在少数股东损益同比大增189.26%的情况下，其归母净利润为123.40亿元，仅同比增长16.69%，不仅低于净利润增速，与营收增速相比亦有较大差距。

标点财经研究员进一步研究发现，华侨城A的营业收入增速在过去几年大体上呈波动上升趋势，而归母净利润的增速却与之大相径庭。自2017年起，该公司的归母净利润增速逐年下行，2019年增速为2016年以来的最低水平。

而归母净利润仍能保持两位数增速得益于其非经常性损益的加持。Wind数据显示，2019年，华侨城A非经常性损益自2000年以来首次超过20亿元达到23.35亿元，同比增长116.87%，其中非流动资产处置损益达到34.91亿元。最终，该公司2019年扣非净利润为100.05亿元，同比增速只有5.33%，同样为4年来最低。

毫无疑问，今年一季度的业绩表现更为悲观。华侨城A2020年一季报显示，营收下降之下，其归母净利润、扣非净利润分别同比下降30.01%、28.38%。

2015年—2019年华侨城A营收及归母净利润增速

数据来源：华侨城A历年年报

经营活动现金流持续净流出

现金对于企业生存与发展的重要性不言而喻，对房地产开发企业而言更是如此。

过去多年，华侨城A投资活动产生的现金流多数时间呈净流出状态，2015年—2018年投资活动产生的现金流量净额依次为-48.26亿元、-74.30亿元、-93.35亿元、-169.88亿元。而自2017年起，其经营活动亦持续入不敷出。2017年及2018年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-79.14亿元、-100.45亿元。

这显然已引起了华侨城A的重视。其在2019年年报中表示，公司加大存货的去化力度，通过“以收定投”的政策，逐步改善公司现金流状况。2019年，该公司投资活动和经营活动现金流有所好转，但净流出状态仍未得到彻底改变。其中，投资活动产生的现金流量净额为-48.25亿元，经营活动产生的现金流量净额为-51.88亿元。二者合计净流出100.12亿元。

融资成为了缓解资金压力的重要途径。2019年，华侨城A筹资活动产生的现金流量净额为212.83亿元，以此来维持现金净流入。截至2019年末，其融资余额为1177.04亿元，其中，期限在1年之内的融资余额达351.20亿元。

在此情况下，华侨城A的负债率持续上升。过去3年，华侨城A的资产负债率依次为69.97%、73.77%、74.98%，净负债率依次为52.83%、84.31%、84.47%，均呈逐年上升之势。到了今年一季度末，其资产负债率及净负债率均进一步攀升，分别达到76.16%、96.79%。

华侨城A资产负债率及净负债率攀升

数据来源：华侨城A历年年报、Wind

黄凤清标点财经研究员