近几年，老白干酒毛利率及扣非归母净利润均值均低于同行业可比上市公司。同时，其扣非归母净利润同比增速波动大，管理费用亦有所增加

日前，河北衡水老白干酒业股份有限公司(下称老白干酒，600559.SH)旗下的孔府家酒陷入甜蜜素风波，引发市场广泛关注。

《投资时报》研究员注意到，老白干酒于2018年4月并购丰联酒业控股集团有限公司(下称丰联酒业)，并向丰联酒业旗下的曲阜孔府家酒业有限公司(下称曲阜孔府家)派驻董事、监事及财务人员。其中，孔府家酒即为曲阜孔府家所生产的主打产品。

对于此次甜蜜素事件，老白干酒董秘在线上投资者问答平台上回复称，“上述情况属实，该产品产量较小，不会产生较大影响。公司会进一步加强质量管理体系建设，完善质量保障和检测体系，为广大消费者生产安全优质的白酒产品”。

有分析认为，此次甜蜜素事件或与该公司并购所引发的质量难以控制有一定关系。与此同时，该公司在并购后的管理费用也呈现出大幅上涨态势，数据显示，2017年至2019年，其管理费用连续增加，且年复合增速高达52.2%。

此外，需要注意的是，老白干酒近年扣非归母净利润同比增速波动较大。未来，随着一线名酒、区域名酒与个性化酒企市场竞争的日益加剧，白酒行业将进入深度分化期。同时，考虑到该公司白酒产品主要销售地集中于河北、环河北地区、山东、安徽、湖南及其他北方地区，若上述市场对白酒的需求量下降，或该公司在上述地区市场份额下降，则将对其生产经营活动产生不利影响。

截至2021年2月19日，老白干股价收于24.39元/股，较2021年1月5日触及的36.8元/股近三年高点下挫33.7%。

并购加大管理费用

《投资时报》研究员留意到，该公司近几年管理费用呈现出连续上升的趋势。据Wind数据显示，2017年—2019年，其管理费用分别为1.58亿元、3.02亿元及3.66亿元，同比增速分别为6.76%、91.14%、21.19%。

同时，上述时间段内，其管理费用中的工资薪酬分别为0.72亿元、1.59亿元及1.97亿元，占当期管理费用的比重分别为45.57%、52.65%、53.83%，同比增速分别为1.41%、120.83%、23.9%。

可以看到，该公司管理费用在2018年上涨近1倍，明显高于2017年及2019年的涨幅，且工资薪酬也在2018年大幅上涨。对此，《投资时报》研究员查阅其2018年年报注意到，管理费用及管理费用中工资薪酬的大幅上涨主要为该公司在2018年4月并购丰联酒业所致。

公开资料显示，该公司并购丰联酒业后，加快整合，完全接管承德乾隆醉酒业有限公司(下称承德乾隆醉)，同时向安徽文王酿酒股份有限公司(下称安徽文王)、湖南武陵酒有限公司(下称湖南武陵)、曲阜孔府家三家白酒企业派驻董事、监事及财务人员。

从产品库存量来看，据该公司2019年年报显示，当年其板城烧锅系列酒、文王贡系列酒、武陵系列酒库存量分别较2018年同比上涨16.51%、49.08%、102.07%，仅孔府家系列酒库存量同比下降18.63%。

可以看到，除孔府家系列酒库存量有所下滑外，其余三类系列酒库存量均呈现出同比增加的趋势。

毛利率平均值低于可比公司

作为国内白酒生产骨干企业和老白干香型中生产规模最大的企业，该公司毛利率表现或许与其上述称号并不匹配。

据老白干酒此前披露的公告显示，目前该公司可比同行业上市公司主要为四川水井坊股份有限公司(下称水井坊，600779.SH)、金徽酒股份有限公司(下称金徽酒，603919.SH)、安徽迎驾贡酒股份有限公司(下称迎驾贡酒，603198.SH)、舍得酒业股份有限公司(下称ST舍得，600702.SH)。

若以年度毛利率数据来看，2015年—2019年，上述可比公司毛利率的算数平均值分别为79.05%、61.47%、61.2%及67.61%，而同时间段内，老白干酒毛利率算数平均值为60.24%。可见，该公司毛利率相较可比公司并未具备比较优势。

同时，《投资时报》研究员注意到，2015年—2019年，老白干酒扣非归母净利润算数平均值为1.96亿元，低于可比公司水井坊、金徽酒、迎驾贡酒及ST舍得4.15亿元、2.32亿元、6.87亿元、2.03亿元的均值。

值得关注的是，该公司近些年扣非归母净利润同比增速波动较大。数据显示，2015年—2019年，该公司扣非归母净利润同比增速最高曾于2018年触及101.77%，此后即于2019年大幅骤降至17.47%的最低点，两者差额约84个百分点。