猝不及防。

3月31日，贵州茅台股价低开低走。截至当日收盘，贵州茅台报收2009元，跌幅达2.29%，市值为2.52万亿元。

这或许有些出乎意料。毕竟，前一天晚间，这个白酒行业巨头刚刚披露的2020年年报显示，营业收入超900亿元，净利润突破460亿元。这组数字，无疑再次刷新了贵州茅台自2001年上市以来最好年报业绩。

值得一提的是，在披露年报的同时，贵州茅台还公布了利润分配方案，将对公司全体股东每10股派发现金红利192.93元(含税)，共分配利润242亿余元。换言之，贵州茅台将超过一半的净利润用于分红，亦刷新了其上市20年以来的最高分红纪录。

日赚1.28亿元

这是高卫东自去年3月上任贵州茅台董事长以来交出的首份年报。

根据财报，2020年，该公司实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%;其中酒类收入948.22亿元，同比增长11.10%;实现净利润466.97亿元，同比增长13.33%。

“从营收增速上来看，贵州茅台完成了2020年营收增长10%左右的目标。虽然利润增长率放缓，但依然遥遥领先于行业，表明其强势的市场地位，并且工作重心朝着渠道管理、价格管控，以及品牌舆论多个方向转变。”白酒行业专家蔡学飞对《国际金融报》记者如是表示。

一直以来，毛利率超90%的茅台酒是贵州茅台业绩增长的主力。财报显示，2020年，以飞天茅台为代表的茅台酒的营收同比增长11.91%至848.3亿元，占营业总收入的比重达86.57%，毛利率高达93.99%;以王子、迎宾为代表的系列酒，毛利率为70.14%，营业收入同比微增4.7%至99.91亿元。

此外，“重点扩大直销渠道，推进营销扁平化”的营销体制改革是近年来贯穿贵州茅台的关键词之一，其成效也直接反映在年报中。数据显示，2020年，贵州茅台批发渠道销售收入由2019年的780.96亿元增长4.46%至815.82亿元，直销渠道销售额亦从2019年的72.4亿元增长至132.4亿元，增幅达82.65%。

“贵州茅台进一步加强了渠道的扁平化，发展了更多的连锁商超及新零售渠道商。因为相比于批发渠道供货价的900多元，直销渠道的价格更高，这就可以给茅台带来更多效益的增长。”白酒行业专家肖竹青对记者表示，渠道扁平化有利于增厚茅台利润，“相当于变相提高了出厂价”。

上述说法有迹可循。与批发渠道相比，贵州茅台直销渠道的毛利率更胜一筹。年报显示，2020年，茅台直销渠道的毛利率为95.62%，而批发渠道的这一数据则为90.8%。

除了直销渠道外，产能亦是影响贵州茅台业绩增长空间的重要指标，因此备受关注。根据贵州茅台方面的表述，2020年茅台酒制酒车间的实际产能已经达到5.02万吨，远超4.256万吨的设计产能;系列酒制酒车间设计产能为2.526万吨，实际产能达到了2.49万吨。

“由于生产工艺特点，4.256万吨茅台酒基酒设计产能中，4032吨茅台酒基酒设计产能在2020年10月投产，实际产能将在2021年释放。2.526万吨系列酒基酒设计产能中，4015吨系列酒基酒设计产能在2020年11月投产，实际产能将在2021年释放。”贵州茅台在年报中进一步提及。

若产能增加后，茅台酒终端市场供不应求的局面是否能够得到进一步缓解?在蔡学飞看来，基酒产能的提高会缓解一定程度的市场供给不足，并且最终传导到市场销售层面，带来价格的一定回落，但是是否能够改变茅台供不应求的局面，还是取决于企业与渠道商的价格政策，以及消费者的消费意愿等多个方面，“少量的产能提高在旺盛的需求面前影响不大，最终对于价格的影响依然有待观察”。

业绩增速放缓

记者留意到，在年报中，贵州茅台亦对其2021年的经营做出规划。“总收入需较上年度增长10.5%左右，且完成基本建设投资68.21亿元”。

“虽然贵州茅台交出了最佳业绩年报，但与此前的高速增长相比，其增速有所放缓。”根据一位对白酒行业有着深度调研的投资者给到记者的说法，回顾2016年至2019年财务数据，贵州茅台的营收增速分别为20.06%、52.07%、26.43%和15.10%，“由于基数高，2020年贵州茅台的营收增速已经降至5年最低。”

“公司2021年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。”3月31日，民生证券在其一份研报中指出，“同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。”

此外，中信证券在同日的研报中亦以“看好茅台核心资产价值，且支撑最强、具备弹性”为由发表观点称，维持贵州茅台未来1年目标价3000元。

事实上，自2021年2月以来，贵州茅台的股价已从最高点的超2600元回调至当前的2000元左右。同花顺iFinD数据显示，3月31日，贵州茅台现身沪股通十大成交活跃股，位居沪股通港资成交额第1位，港资总计成交30.84亿。其中，买入15.11亿，卖出15.73亿，净卖出6232.50万。