为进一步保护投资者权益，涉“新三板”操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任要如何认定？

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５日，上海金融法院一审宣判一起“原告投资者诉被告A公司及其实际控制人邵某操纵证券交易市场责任纠纷”案件，该案也是全国首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案。

第一财经记者从上海金融法院了解到，被告A公司是一家新三板市场挂牌公司。2020年9月7日，中国证监会作出《行政处罚决定书》认定：该公司实际控制人邵某、案外人左某等于2015年8月7日至2015年9月30日期间对A公司进行了股价操纵，上述期间内，新三板市场做市指数从1515.4点下跌到1322.15点，跌幅为12.75%，而同期A公司的股价从20.26元上升为30.79元，涨幅为51.97%。

《行政处罚决定书》还认定，邵某等从2015年9月14日（A公司定增投融资对接会召开时间为2015年9月17日）开始连续8个交易日进行了尾盘操纵。结合行为人违法事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会对邵某处以150万元的罚款，对其他案外人亦有相应处罚。

值得一提的是，该案中的原告曾于2015年11月与A公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入A公司发行的股份150万股，共计投资3000万元。为此，原告因参与A公司定向增发投资产生巨额亏损，遂将A公司及实际控制人邵某诉至上海金融法院，要求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，原告诉请判令两被告连带赔偿经济损失人民币22598795.28元。

记者从上海金融法院了解到，该案涉及新三板市场定向增发投资者在操纵证券交易市场民事赔偿中的因果关系认定、损失计算规则等诸多新颖法律问题；其在损失认定层面的专业意见尤为重要，这也包括损失核定、对股权价值进行追溯评估等。

为此，上海金融法院庭审相关负责人告诉第一财经，第一，新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则。该案件中，原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了：邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定因果关系成立。

为此，上海市太平洋律师事务所张君强律师对记者解释，该案对此后的新三板市场定向增发投资者的借鉴意义在于，投资者应当甄别拟投公司真实盈利能力、合规管理能力等，并应当在签署投资协议前及之后密切关注股价动向，如有异常，及时进行取证并依法维权。

其次，上述相关负责人也表示，操纵证券交易市场民事赔偿责任的损失计算有别于证券虚假陈述民事赔偿。在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。

张君强认为，该案中法院判决赔偿的金额是远远小于投资者主张的损失。尽管暂未看到案涉投资协议是否约定了违约、赔偿的内容，但投资者可借鉴此案，在之后的类似投资协议中约定相关的违约、赔偿责任，以尽可能保护自身的权益。

再次，对新三板市场证券侵权的损失计算，应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等为参考。该案最终采信资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》并以市场法的结果作为评估结论。市场法评估中，该报告将A公司与同行业同类A股企业进行对比，并对财务指标和非财务指标上的差异进行数据纠正，同时以期权定价模型计算新三板市场挂牌公司与A股上市公司的折扣率，最终还原A公司合理的股权价值为17.88元/股。

最终，上海金融法院最终认定原告投资差额损失为318万元，故判令被告邵某承担赔偿责任，A公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。

除上述涉民事责任赔偿责任的案件外，另一起追究被告刑事责任的涉新三板操纵证券交易市场案件（非法获利逾1.41亿元）也在2021年９月30日在江西省宜春市中级人民法院宣判，一审对８名被告做出不同程度的刑事处罚。

“我国《刑法》第182条规定了在‘操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量’将立案追诉的情形，上海金融法院审判的这一案件没有达到所规定成交量的20%，因此未能立刑案。但我们也要注意，操纵新三板市场谋取非法利益，情节严重的，行为人也可能会被以操纵证券市场罪追究刑事责任。”张君强表示。