“军工行业过去被投资者所诟病的特点是持股体验比较差，业绩始终不兑现，估值始终很高，大家很难把这个板块跟长期持有的成长股联系上，过去几年包括今年以来这个情况得到了非常大的转变。”

我认为军工股是典型的价值成长股，既有未来7-10年稳定较快增长的确定性，可以用DCF模型折现，没有什么政策风险，也没有什么突发的打击，又具有逆周期属性，同时也有新能源、光伏、电动车板块的短期的高成长，我认为军工一定能跟刚才提到的成长板块相提并论的。

“行业里专精特新的公司有不少，比如做红外探测器的高德红外、做GPU的景嘉微、做碳纤维的光威复材、做钛合金的西部超导、做被动元器件的宏达电子、振华科技，做通信系统的七一二，这些公司主业围绕细分领域做深做透，同时具有非常强的创新能力，非常有特色。”

以上，是中信建投证券军工行业首席分析师黎韬扬，8月31日在央视财经《财访》栏目中分享的最新精彩观点。

中信建投证券研究产品中心整理了黎韬扬直播中的精彩内容，分享给各位投资者。

复盘军工板块历史

我先从几个方面展开，第一从宏观大背景来看，今年军工行情实际上是孕育了很多年，我们认为实际上是从2015年年中大牛市结束之后，这一波的军工行情开始酝酿了，说到这里，我其实还是要跟大家稍微复盘一下中国A股市场，军工板块从2006年开始到2021年，大概15年的时间，我们做过深入研究，我们把它分为六个阶段，这六个阶段的一个复盘实际上每个阶段都有各自的一个驱动力，所以，我在展开我的核心的结论之前，我还是要跟大家先复盘，搞清楚过去的历史什么样的，才能知道未来要去向何方。

从2006年开始，我们的A股市场开始有了军工板块，从2006-2009年，三年的时间，如果把军工板块指数跟大盘做对比的话，我们会发现一个现象，军工板块的涨跌跟大盘基本是同涨同跌的，因为那个时候军工板块首先上市公司数量非常少，上市公司有军工属性资产的公司基本上是少之又少，它依然还是跟其他行业没有什么本质差别的板块。所以它理所当然跟大盘是同涨同跌的。这是第一个阶段。

2009年上半年开始，军工板块迎来了巨大的变化，军工集团当时叫做12大军工集团，开始把它的一些院所类的经营性资产通过证券化的方式，注入进相关的上市公司，那个时候军工板块开始呈现出第一阶段的投资特点，什么特点，它的上涨主要是靠催化剂，包括地缘政治，包括资产注入预期，包括外部流动性的变化等等，从2009年-2011年，这两年的时间，刚好我们当时几个军工集团做了几单比较有代表性的资产证券化案例，我们理解为是开了中国A股军工市场资产证券化的先河，包括中国卫星、中国重工、航发动力，三个公司把核心资产装进上市公司，历史上第一次有了归属军工板块自己的特点，那个时候特点是高β，板块涨的时候，我比大盘涨的更多，军工板块具有非常高的盈利或者估值的弹性。这是第二个阶段。

2011-2013年又经过了调整阶段，一方面是大盘经过前期两年的上涨出现了调整，军工板块所谓的改革，包括资产证券化，很多时候不是一蹴而就的，所以投资者预期会落空，又叠加前期上涨的高涨幅，理所当然就会下跌，在大盘不好的环境下，军工板块就会比大盘跌的更多，这是所谓的更大的弹性。所以军工板块为什么持股体验不好，很多投资者在反映，涨的时候买进去，发现没有几天就跌了，跌的时候比大盘跌的还惨，所以觉得军工板块是特别难把握的板块。这是第三个板块。

2013年开始，创业板正式走牛之后，到2015年大牛市，其实军工板块是迎来了自己的第一轮高峰，这一轮高峰其实大家应该来说都是印象深刻的，在那一轮高峰里，军工板块和当时计算机板块是并列全行业排前两位的涨幅，军工板块的估值一度也上涨到了当年的一百多倍，应该来说超出了所有人的一个预期。那一轮上涨一方面是外部的流动性极度宽松，另外是国内军民融合的改革和资产证券化预期开始高涨起来，整体上涨靠预期推动，而不是靠成长和业绩。这是第四个阶段，军工板块第一轮的上涨高峰。

2015年市场到2018年经历了很多市场波折，军工板块也迎来了自己接近四年的一个调整，这个调整背后的原因，一方面是大环境，还有军工板块自身的原因，2014年底开始军改，军改实际上中长期是树立了我们整个军工板块持续增长的一个基础，但是在当时，因为体制和机制的变化，很多产业链的订单都出现了取消、延迟，所以短期的在三四年对于产业链业绩影响非常大，所以我们看到一个估值在当年一百多倍的板块，而未来几年的业绩又是持续下滑，结果可想而知，一定是持续的调整，所以从2015年年中到2018年年底，实际上军工板块迎来了一轮接近四年的调整，这个调整也是非常痛苦的调整，这个调整之后，其实我们内部有一些玩笑话，很多军工研究员失业了，大家都不买军工了，都被军工伤透了，为什么刚刚两位主持人提到了，军工板块让大家感觉非常好，但是又不敢去长期持有它，就是来源于那一轮的调整。

从2018年年底到2020年，军工板块我们理解又进入了一个蓄势向上的阶段，最大的核心点来自于2018年年底，我们看很多2018年年报的时候，我们发现很多下游公司的某些财务指标发生了非常大的变化，很多主机厂预收款项和合同负债出现比较大幅度的同比增长，这对于行业意味着什么?意味着未来几年的景气度已经开始显现曙光了，这里面后面会讲到，我们过去研究的概念，叫做产业链景气度的传导效应。那么这个传导效应实际上最后这几年验证还是非常有效的，当下游的主机厂出现合同负债预收账款大幅度增长之后，我们可以非常确定的判断，未来三年甚至更长时间，全产业链的业绩都会呈现一轮确定性的向上。这是为什么2019年-2021年，今年中报这些公司业绩一路上行，盈利能力一路上行，这是有内生逻辑在里面。这一轮拐点蓄势阶段解决了很多问题。包括产业上的我们提到军改解决什么问题?解决的是我们最大的客户，我们的军队需求到底在哪里，就是备战打仗，就是实战化训练，这样一个实战化训练，背后带来的驱动力，我们分为三个方面：

第一，新老武器装备加速更新换代。

第二，各种弹药的消耗增加。

第三，后勤维保市场爆发，和汽车一样，保有量多了，修车的人就多了，整个4S店肯定越来越多，同样的道理，这样三个变化，本质上来自于需求的根本性转变，需求的改变来自于军改，军改树立了整个军工行业未来十年以上的持续成长的周期。同时，建军百年奋斗目标立足国家安全和发展战略全局，标定了2027年前国防和军队现代化的目标指向和发展重点这个目标是我们行业高确定性的最有利支撑。

军费及军改对于行业的影响

业绩逐步释放

我分三个方面来讲军费和军改的影响。第一，谈到军费，首先讲讲现在全球军费的趋势，我们做过研究，全球的军费最大的一个变量就是美国的军费，占全球经费1/3，同时可以影响盟国的军费投入，我们有一个时间周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上台之后，新一轮十年全球经费上行周期开始了，从全球视野来看，我们处于新一轮军费上行周期早期阶段。第二，2014年之前，我们国家军费每年两位数以上的增长在投入的，2014年之后，增速稍微下滑，目前大概稳定在7%-7.5%之间。第三，我们军费结构性变化，分三个方面，训练费用、装备费用、生活费用，军改之后，让大量的二线非战斗人员进行了削减，所以训练费用和装备费用是占比会提升，所以这就为我们整个产业链业绩的提升，奠定了非常好的基础，这是回答关于军费的问题。

为什么说2018年业绩的拐点会出来呢?实际上不是业绩释放，而是财务报表资产负债表上看到的两个指标，主要是合同负债，什么意思呢?就是军方作为军工行业唯一客户，下订单的时候，首先下给主机厂，很多飞机厂或者坦克厂，很多上市公司，像内蒙一机、中航沈飞，航发动力等，我们看上市公司报表的时候发现2018年的时候，年报里面披露的预收账款、合同负债有大幅度增长，意味着军方已经下订单了，已经开始给预付款了，后面给了预付款，主机厂往中上游采购零部件、采购分系统，这样景气度才能传递到中上游，业绩不是2018年释放，而是2019年、2020年、2021年逐步释放的，这样一个产业逻辑，讲这个产业逻辑的时候，军工行业一点不神秘，跟很多高端制造业也好和其他的to B产业也好，都有类似的研究分析框架。因此看待军工行业，我们需要取掉有色眼镜，就当作成长性行业，跟半导体、新能源、光伏一样的行业去看，更好地理解军工行业变化。