报告摘要

●A股节后开门红，建议布局低PEG科技+“稳增长”和“双碳”交集。我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中提示了两大关键“预期差”——(1)美联储紧缩节奏超预期；(2)“稳增长”效果低于乐观投资者的预期。不过节后，我们判断3大因素的变化将支撑A股开门红。(1)短期市场对于美联储的加息预期已经较为充分price-in；(2)春节后到两会期间，“稳增长”政策会密集落地；(3)我们判断绝对收益产品减仓的“负反馈”基本结束。除了地产/基建链以外，我们还建议关注低PEG科技股&“稳增长”和“双碳”交集的低估值价值股。

●低PEG科技：美联储加息预期充分price-in，提供科技风格反弹窗口。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》提示：22年低PEG思路更为占优。本周全球低估值的价值风格和高增长G科技股普遍反弹，我们判断：美联储加息预期充分price-in，提供科技风格反弹窗口，尤其是具备高增长G的科技股。A股继续关注PEG占优的新兴产业如新能源整车(商用+乘用)、光纤光缆(0.69)、PET基膜(0.84)等。

●“稳增长”和“双碳”的交集：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆。历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。不过，“房住不炒”和地方隐性债务，约束地产/基建链“稳增长”效果。我们判断：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约15万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“稳增长”政策的“新抓手”。建议重点关注5大领域：建筑(装配式建筑)、公用事业(绿电)、钢铁(特钢)、化工(煤化工和新能源材料)以及有色(再生铝和有色小金属)。

●年报业绩预告超预期，将继续助力低PEG科技+部分低估值价值行情。截止2月5日，年报业绩(预告)发布率达到43%，具有一定的代表性：年报(预告)业绩增速86.7%(整体法)，高于我们之前的预期。结构上，年报业绩加速的行业主要集中在TMT(电子、软件、传媒)、新能源链(特高压、电机等)和部分传统周期(水泥制造、通用机械等)。我们认为：TMT、新能源链以及部分传统周期行业盈利继续加速，能够夯实低PEG科技和部分低估值价值的盈利改善/韧劲(增长G)预期。

●A股节后开门红，继续用低PEG思路配置高区-低区均衡。3大因素的变化将支撑A股节后开门红。中期而言，A股依然面临两大核心矛盾的考验：美联储较快节奏加息+缩表；中国稳增长的兑现效果。年报业绩预告强化低PEG科技和部分低估值价值的增长G预期。建议用低PEG思路高区-低区均衡配置：1。 低区“稳增长”和“双碳”交集(券商、消费建材、煤化工)；2。 PEG合意的科技赛道股(新能源整车、动力电池、数字经济)；3。 PPI-CPI剪刀差收敛(食品加工、农业)。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1、核心观点速递

(一)A股节后开门红，建议积极布局低PEG的科技股以及“稳增长”和“双碳”交集的价值股。我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中提示了两大关键“预期差”——(1)美国过去30年未见的滞胀将迫使美联储紧缩节奏超预期；(2)“稳增长”政策会兑现，但一季度末的效果会低于乐观投资者预期。基于对“稳增长”效果不确定性的担忧，上周地产/基建链的超额收益有所收敛(下图1)。不过节后，我们判断3大因素的变化将支撑A股开门红——(1)短期市场对于2022年美联储的加息预期已经抬升到5次，加息预期已经较为充分price-in，而首次加息和缩表指引则需要等到3月中旬美联储议息会议；(2)春节后到3月中上旬的两会期间，“稳增长”政策大概率会密集落地，将缓解市场对于“稳增长”雷声大雨点小的担忧；(3)我们在1月16日报告中前瞻地提示了A股存在“负反馈”风险：年初收益没有安全垫可能触发绝对收益产品的被动减仓，对比21年2月“茅指数”微观结构恶化调整引发A股“负反馈”，21.3.24公募基金净值中位数回撤8.2%，“负反馈”结束。截止1.28收盘，22年公募基金净值中位数已经回撤了10.0%，我们判断绝对收益产品减仓的“负反馈”基本结束。建议积极布局A股节后开门红行情：除了我们前期提示并获得显著超额收益的地产/基建链以外，还可以重点关注低PEG的科技股以及“稳增长”和“双碳”交集的价值股(国企传统产能“低碳转型”再加杠杆)。

(二)低PEG科技：美联储加息预期充分price-in，提供科技风格反弹窗口。本周(1.31-2.4)全球主要经济体的股市中，价值(能源/金融/可选消费)和科技(通信设备/信息技术/资讯科技)普遍反弹。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》提示：22年是盈利的下行期与美债利率中枢抬升的一年，对于增长G和估值PE的两端各有约束，因此今年PEG思路将更为占优。一方面，年初以来全球低估值价值风格共振。另一方面，我们判断：随着美联储加息预期阶段性已经较为充分price-in，全球科技风格也将共振：即便1月美国非农就业数据超预期提升美联储3月加息概率(含幅度)，但2.4纳指依旧上涨，且全球科技风格也继续共振反弹。从结构上来看，美股科技股对G也高度敏感：Meta(脸书)业绩低预期暴跌，而亚马孙和SNAP业绩超预期则大涨，由此可见：本周并非全球科技股整体的共振，而是具备高增长G预期的科技股的共振。

我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提出可以同样用PEG思路比较细分领域。在历史上新兴产业0%-20%渗透率阶段，赛道龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct，我们判断本轮赛道龙头的调整幅度已经基本满足。同样按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示一级行业占优的为：5G(1.2)、新能源汽车(1.23)、光伏(1.28)、创新药(1.4)；二级中占优为新能源整车(商用+乘用)、光纤光缆(0.69)、PET基膜(0.84)、物联网(0.91)等。

(三)“稳增长”和“双碳”交集的价值主线：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，将释放总计约15万亿信贷需求，有望成为“稳增长”政策的“新抓手”。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》中指出：历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。不过，在“房住不炒”和地方隐性债务约束下，地产/基建链“稳增长”效果相对有限，同时，“十四五”新能源(碳中和“先立”)领域的投资规模每年也只有2-3万亿，均较难成为增持“稳增长”链条的最优选。那么，在地产/基建/新能源以外，谁能够承担“稳增长”宽信用最终“借款人”的角色呢？我们建议：不妨考虑国企传统产能“低碳转型”(碳中和“后破”)再加杠杆——(1)16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势；(2)经测算，在工业企业层面，如果国企的杠杆率加回到16年的相对高点，则将释放总计约15万亿的信贷需求。在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放6.74万亿信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”既是碳中和“后破”的主要方向，也是“稳增长”宽信用的关键线索，建议聚焦国企传统产能“低碳转型”的5大领域：建筑(装配式建筑)、公用事业(绿电)、钢铁(特钢)、化工(煤化工和新能源材料)以及有色(再生铝和有色小金属)。

(四)年报业绩预告超预期，将助力低PEG的科技股+部分“稳增长”和“双碳”交集的价值股行情。截止2月5日，A股剔除金融上市公司的年报业绩(预告)发布率达到43%，具有一定的代表性：年报(预告)业绩增速86.7%(整体法，下同)，相对于同口径下的三季报业绩增速67.9%继续加速，也显著高于我们之前的预期(三季报深度分析《低需求与高成本的双重挤压》，21.11.5)。年报业绩(预告)加速的行业主要集中在低PEG的科技股+部分“稳增长”和“双碳”交集的价值股——大类行业中，TMT、工业和部分服务业的年报(业绩)加速幅度靠前；二级行业层面，年报(预告)业绩增速加速排名前10的行业也主要集中在TMT(光学光电子、软件、营销传播、互联网传媒)、新能源链(特高压、电机、化学制品)和部分传统周期(采掘服务、水泥制造、通用机械)等领域。我们认为：TMT、新能源链以及部分传统周期行业盈利持续加速，既能夯实低PEG科技和部分低估值价值的盈利改善/韧劲预期，也能缓和投资者对TMT板块年报业绩“暴雷”的担忧。

(五)A股节后开门红，继续用低PEG思路配置低区-高区均衡。3大因素的变化将支撑节后A股开门红：美联储加息充分price-in后美债利率阶段性见顶、节后中国“稳增长”政策密集落地、绝对收益产品减仓的“负反馈”基本结束。反弹后中期而言，A股依然面临两大核心矛盾的考验：美联储较快节奏加息+缩表；中国稳增长的兑现效果。22年盈利下行叠加美债利率中枢抬升，对于增长G和估值PE的两端各有约束，本周全球科技风格和低估值的价值风格普遍反弹——(1)低PEG科技股：美联储加息充分price-in，科技股对增长G高度敏感，A股中具备高增长G预期的低PEG科技股有望共振反弹；(2)“稳增长”和“双碳”的交集的价值股：国企传统产能“低碳转型”(碳中和“后破”)再加杠杆，有望释放总计约15万亿信贷需求，将是“稳增长”宽信用的“新抓手”。年报业绩(预告)增速超预期，业绩加速的行业主要集中在低PEG科技股+部分“稳增长”和“双碳”交集的价值股。22年在盈利下行和美债中枢抬升的背景下PEG思路将占优，继续高区-低区均衡配置：1。 低区“稳增长”和“双碳”交集(券商、消费建材、煤化工)；2。 PEG合意的科技赛道股(新能源整车、动力电池、数字经济)；3。 PPI-CPI剪刀差收敛(食品加工、农业)。

2、本周重要变化

2.1 中观行业

1 下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年01月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌30.24%，相比前一周的-24.93%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降23.66%，月同比下降30.24%，周环比下降17.47%。

汽车：1月第三周的总体狭义乘用车市场零售达到日均8.6万辆，同比增长28%，相对2021年12月的第三周增长13%。

航空：2021年12月民航旅客周转量为407.91亿人公里，月同比下降35.02%。

2。中游制造

钢铁：上周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数上周涨0.1%至4822.65元/吨，冷轧价格指数跌0.07%至5399.03元/吨。截止1月28日，螺纹钢期货收盘价为4829元/吨，比前一周上涨2.50%。钢铁网数据显示，2022年1月中旬重点钢企粗钢日均产量198.73万吨，较1月上旬环比上升1.05%。

3。上游资源

煤炭与铁矿石：上周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在2720.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格上周涨65.63%至927.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上周下降0.97%至407.00万吨，港口铁矿石库存下降0.82%至15309.93万吨。

国际大宗：WTI上周涨2.30%至85.90美元/桶，Brent涨1.11%至88.88美元/桶，大宗商品CRB指数上周涨1.76%至252.85；BDI指数上周跌2.40%至1381.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指上周下跌4.57%，行业涨幅前三为采掘(0.00%)、电气设备(-1.92%)、农林牧渔(-2.12%)；涨幅后三为医药生物(-6.83%)、传媒(-9.66%)、计算机(-9.69%)。

动态估值：A股总体PE(TTM)从前一周18.82倍下降到上周17.94倍，PB(LF)从前一周1.91倍下降到上周1.82倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从前一周29.66倍下降到上周28.22倍，PB(LF)从前一周2.69倍下降到上周2.56倍；创业板PE(TTM)从前一周91.68倍下降到上周86.96倍，PB(LF)从前一周5.26倍下降到上周4.99倍；科创板PE(TTM)从前一周的59.45倍下降到上周56.36倍，PB(LF)从前一周的5.73倍下降到上周4.99倍；A股总体总市值较前一周下跌4.69%；A股总体剔除金融服务业总市值较前一周下跌4.97%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由前一周2.20下降到上周2.14；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从前一周7.24下降到上周7.18；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从前一周3.48下降到上周3.45；股权风险溢价从前一周0.66%上升到上周0.84%，股市收益率从前一周3.37%上升到上周3.54%。

融资融券余额：截至01月27日周四，融资融券余额为17436.54亿元，前一周为17957.56亿元。

大小非减持：上周A股整体大小非净减持25.49亿，上周减持最多的行业是医药生物(-9.15亿)、机械设备(-6.53亿)、电子(-4.27亿)，上周增持最多的行业是通信(5.23亿)、建筑材料(0.02亿)、综合(0.01亿)。

基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为366.64亿份，前一周为331.38亿份；上周基金市场累计份额净减少1831.03亿份。

限售股解禁：上周限售股解禁1630.47亿元，预计下一周解禁1570.81亿元。

北上资金：上周陆股通北上资金净流出260.71亿元，前一周净流入291.97亿元。

AH溢价指数：上周A/H股溢价指数下降至139.16，前一周A/H股溢价指数为137.99。

2.3 流动性

截至1月28日，央行上周共有5笔逆回购到期，总额为5000亿元；5笔逆回购，总额为9000亿元；公开市场操作净投放(含国库现金)共计4000亿元。

截至2022年1月28日，R007上周上涨18.66BP至2.54%，SHIB0R隔夜利率下跌86.30BP至1.20%；期限利差上周涨4.32BP至0.75%；信用利差涨4.07BP至0.75%。

2.4 海外

美国：周二公布美国1月制造业PMI57.6，低于前值58.8；周四公布美国1月ADP就业人数季调环比值为-0.24%，低于前值0.62%；周五公布美国1月失业率季调值为4.00%，高于预期值3.90%，高于前值3.90%；

欧元区：周二公布欧元区1月制造业PMI为58.7，高于预期值58.0，高于前值58.0；周二公布欧元区12月失业率为6.40%，低于前值6.50%；周四公布12月欧盟的PPI同比值为26.20%，高于前值23.70%；

英国：周二公布英国1月制造业PMI为57.3，低于前值57.9；

本周海外股市：标普500本周涨0.77%收于4431.85点；伦敦富时跌0.37%收于7466.07点；德国DAX跌1.83%收于15318.95点；日经225跌2.92%收于26717.34点；恒生跌5.67%收于23550.08点。

2.5 宏观

2021年12月中国国家财政预算收入同比下降15.81%，财政预算支出同比下降14.16%；2022年1月中国官方制造业PMI为50.1%，比上月回落0.2个百分点，高于临界值，制造业扩张步伐有所放慢；2021年全国规模以上工业企业实现利润总额87092.10亿元，同比增长34.30%，2021年12月份，规模以上工业企业实现利润总额7342.0亿元，同比增长4.20%。

3、下周公布数据一览

下周看点：美国1月CPI同比；美国1月核心CPI同比；英国2021年第四季度GDP(初值)季调同比。

2月07日周一：中国1月外汇储备；

2月08日周二：美国2021年12月商品进口额；

2月10日周四：美国1月CPI季调环比；美国1月CPI同比；美国1月核心CPI同比；

2月11日周五：英国2021年第四季度GDP(初值)季调同比。

4、风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

（文章来源：戴康的策略世界）