吉比特(603444.SH)2020年前三季度实现营业收入20.50亿元，同比增长31.79%;实现扣非后归属母公司股东的净利润7.03亿元，同比增长11.01%。

从ROE的角度，吉比特盈利能力一如既往的优秀，前三季度扣非后ROE(摊薄)高达19.84%，处于游戏行业的头部。但是，上市公司的状况真的如此乐观吗?

吉比特长期依赖单一游戏，2019年，其核心游戏《问道手游》的ARPU也出现了疲软的迹象，推广费的大幅增加所产生的边际效用递减，研发支出效率低下，公司却花费巨额资金购买房产。

老本吃不动了?

2017-2019年，吉比特业绩稳中有升，分别实现营业收入14.40亿元、16.55亿元、21.70亿元，同比分别增长10.31%、14.91%、31.16%;分别实现扣非后归属母公司股东的净利润5.68亿元、6.51亿元、7.52亿元，同比分别增长-1.48%、14.75%、15.46%。

表面上看，上市公司业绩节节攀升，但背后隐藏的是其有异的毛利率以及畸形的营业收入结构。

2017-2019年及2020年上半年，吉比特毛利率分别为90.87%、92.24%、90.54%、89.36%，而与其同行业且同样存在“端转手”情况的完美世界(002624.SZ)游戏业务毛利率分别为64.66%、66.56%、68.17%、65.08%，世纪华通(002602.SZ)游戏运营业务毛利率分别为67.13%、50.59%、52.13%、54.04%，而作为游戏大厂之一的网易-S(9999.HK)游戏业务毛利率也仅分别为62.86%、63.63%、63.44%、63.94%。相比之下，吉比特的毛利率似乎过于优异。

核算模式不同可能导致毛利率的差异，但吉比特的净利率仍然优秀得令人匪夷所思。2017-2019年及2020年上半年，吉比特销售净利率分别为50.99%、55.50%、49.13%、51.26%，完美世界游戏业务运营主体完美世界游戏有限责任公司净利率分别为23.58%、25.24%、27.66%、26.56%，三七互娱(002555.SZ)净利率分别为29.67%、15.09%、18.27%、23.57%。

吉比特真的如此优秀吗?其究竟有何优势?对于游戏公司而言，竞争优势体现为自研游戏的数量、用户(付费)数量及APRU值、研发能力等，但吉比特这几个方面似乎并不那么“出彩”。

2017-2019年，上市公司自研及代理运营了十余款游戏，流水前十大游戏中仅有3款为其自研，分别为《问道手游》、《问道》、《异化之地》。2018-2019年，公司自研游戏所带来的营业收入占比分别为88.61%、86.86%，《问道手游》是其核心产品。

2017-2019年，《问道手游》分别为公司贡献营业收入9.34亿元、11.96亿元、15.76亿元，占公司总营业收入的比重分别为64.89%、72.26%、72.62%;毛利润分别为8.91亿元、11.59亿元、15.26亿元，占比分别为68.12%、75.92%、77.65%。同期，《问道》分别为上市公司贡献营业收入2.40亿元、1.82亿元、1.83亿元，占比分别为16.69%、11.02%、8.41%;毛利润分别为2.36亿元、1.78亿元、1.77亿元，占比分别为18.01%、11.65%、9.03%。

由此可见，近年来，上市公司业绩对《问道》手游和端游的依赖程度已经无以复加。

然而，《问道手游》的运营数据已经呈现“颓势”，2017-2019年各年末，其累计注册用户数量分别为2267万、2935万、4002万，不过月均付费用户以及ARPU值并未出现相同比例的增长，甚至出现背离。2017-2019年，《问道手游》的月平均付费用户分别为37万、41万、42万。通过计算可以得出，2018年年末，该游戏累计注册人数增量为668万，月均付费用户数增量约为4万人，而2019年年末累计注册人数增量为1067万，月均付费用户数增量仅为7900人。无独有偶，《问道手游》ARPU也在2019年显著下降，2017-2019年分别为88元、122元、109元。

可见，《问道手游》并未给上市公司带来多少新增付费用户，而ARPU值反而在2019年下降。

从营销推广费边际效用的角度，也在一定程度上说明了《问道手游》“吸金能力”的疲软。

2017-2019年，《问道手游》的营销推广费分别为7415万元、4901万元、9574万元，占公司当期营销推广费的比重分别为61.93%、56.56%、56.54%。

2019年，《问道手游》的营销推广再次发力，但并未扭转《问道手游》“吸金能力”下降的事实。

过于依赖单一游戏的确可以充分挖掘一款游戏IP的价值，但这也为公司埋下了业绩下滑的种子。虽然2020年前三季度吉比特业绩大幅增长，但这在一定程度上得益于疫情所带来的游戏行业业绩普涨，复工复产正常化后，到底谁在“裸泳”便将一目了然。

研发能力低下

除了吃老本，吉比特还在存着研发效率低下的问题。2017-2019年及2020年上半年，上市公司研发费用分别为2.44亿元、2.87亿元、3.32亿元、2.01亿元，占当期营业收入的比重分别为16.94%、17.35%、15.31%、14.23%。同期，世纪华通研发费用分别为1.45亿元、2.22亿元、13.30亿元、7.24亿元，占比分别为4.15%、2.73%、9.06%、9.32%;三七互娱研发费用分别为4.36亿元、5.38亿元、8.20亿元、6.45亿元，占比分别为7.05%、7.04%、6.20%、8.07%。

不仅占营业收入的比重较高，从研发费与自研游戏上线配比的角度，吉比特研发的低效更是一目了然。

2017-2019年，吉比特上线的多款游戏中仅有2款自研手游与1款自研端游，分别为《问道手游》、《异化之地》、《问道》，上线时间分别为2016年4月、2019年5月、2006年4月。

虽然，吉比特的研发费用占比略低于完美世界，但2017-2019年，完美世界先后上线自研手游《梦间集》《烈火如歌》等6款游戏， 且其在研中的还有11款手游、6款端游、1款云游戏。

完美世界不断推出自研游戏并非孤例，据公开信息，2018年以来，三七互娱新上线自研手游超过10款;而世纪华通也先后推出《热血传奇手机版》等8款自研游戏。

综合上述信息，吉比特的研发能力尚有提高之处，而研发支出的低效在一定程度上也是造成公司长期吃老本的原因。

左手买房，右手分红

与大多数游戏公司一样，吉比特的资金非常充沛，占据了总资产的大部分比重，但与其他上市公司不同的是，吉比特所拥有的“房产”也同样亮眼。

截至2019年年末，吉比特账面投资性房地产金额为4957万元，固定资产中的房屋及配套设施账面原值为10.07亿元，其中深圳办公楼账面价值2.77亿元、广州办公楼账面价值1.38亿元、厦门五缘湾办公楼3.51亿元、厦门吉比特集美园区1.87亿元， 除厦门吉比特集美园区在其招股说明书中已说明外，其余房产均是后续产生。

同一时间点，吉比特员工总人数为663人。也就是说，上市公司为663人“配置”了10亿元的房产，“奢侈”程度可见一斑。

而据Wind数据，截至2019年年末，完美世界员工总人数为4842人，账面房屋及建筑物期末原值为2.35亿元;世纪华通员工人数为6527人，账面房屋及建筑物期末原值为9.75亿元;三七互娱员工人数为2818人，房屋及建筑物期末原值仅为194万元。

通过对比可以发现，吉比特员工数量不及上述三家公司，但其所拥有的房产数量却超过任何一家公司，再结合研发支出低效的问题，不得不怀疑其不务正业，变相投资房地产。

除此之外，吉比特的高分红也颇值得推敲，据Wind数据，2017-2019年，其股利支付率分别为30.65%、99.43%、44.41%。一般而言，高股利支付率有益于中小股东，但是，不容忽视的是，这也有可能成为一种向大股东或者管理层派送“红包”的途径。

截至2020年三季度末，上市公司实际控制人为卢竑岩，持有公司30.10%的股份，原一致行动人陈拓琳(卢竑岩和陈拓琳签署的《一致行动人协议》于2020年1月4日到期失效，到期后不再续签)持有公司11.47%的股份。

要知道，吉比特总股本也仅有7200万股，为了控制权的稳定，显然大股东无法通过二级市场减持进行套现，较高的股利支付率恰好两全其美，既保证了实际控制人对上市公司的控制权，也使大股东获得了不菲的现金。

核心游戏ARPU下滑、研发效率低下、变相投资房地产……试问，上市公司的老本还能吃多久?

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，上市公司方面表示，一切以公司已公开披露的信息为准，公司利润分配遵守相关法律法规规定，不存在利益输送行为。