下半年以来，中国宏观经济面临的不利因素和风险明显增多，经济下行压力显著增大。从最新公布的经济数据来看，三季度单季GDP同比增速仅为4.9%，较二季度（7.9%）大幅下滑，且已经低于潜在增长率。四季度在高基数、高能源价格的背景下，经济增速承压依旧不小。在当前国内经济恢复仍然不稳固、不均衡的形势下，宏观政策如何抉择至关重要。而长期目标和经济的短周期变化相互结合和动态平衡，可能是一个突破点。

供给端目前最大的问题在哪儿？中央反复强调不“一刀切”的背景下，怎样协调正常生产和双碳目标的关系？在供给端出现压力的情况下，消费未来的增长点还有哪些？外贸、房地产未来放缓趋势下，有哪些拉动经济的新动能？通胀上行，全球各大央行是加速紧缩？是否会给股票等风险资产带来不利的影响？如何做防御性的动作？ 第一财经《首席对策》专访中银国际证券首席经济学家徐高。

徐高的主要观点：

外需稳 内需凉 供给限 政策约束使经济面临一定阻力

长期目标应和经济的短周期变化相互结合 限产政策应适度根据经济形势进行调整

全球通胀上行背景下 中国发挥了抑制作用

未来一段时间出口仍会比较强势

清洁能源转型对中西部地区是机会 通过转移支付协调区域间发展

三季度是消费底部 回升幅度取决于政策走向

未来政策空间较大 适当调整将有效对冲经济下行

股票市场难有系统性机会 应把握盈利主线

警惕估值较高股票的向下压力

外需稳 内需凉 供给限 政策约束使经济面临一定阻力

第一财经：徐总好，非常感谢接受我们的专访，首先我们来看这个数据出来之后的整体一个情况，从供需两端来看，现在的问题已经不单单是需求端了，供需两边都有问题。尤其是现在我们看目前供给问题似乎更大一点，这让我们想到了大概两年之前，猪肉的价格的涨价也是供给端的问题，所以对比这两次有什么不同，我们能吸取一些什么样的经验吗？

徐高：我想这一次的经济走势和前些年的猪周期所带来的猪价的暴涨还是有很大不同的。我想这次的宏观经济很大程度上还是政策引致的一些波动。如果我们看现在的整个中国经济，我觉得可以用三个特点来描述它，第一是外需稳，发达经济体它刺激政策对需求的这种刺激作用还在体现。所以出口一直到现在整体来说还是比较稳健的；第二个特点是内需相对比较凉，我想一方面国内财政政策相对来说可能略紧，然后房地产调控这些政策也对需求有一定的这种抑制的作用；第三个特点就供给限，我们有些限产的政策，导致这种供给在扩张方面受到一些约束，所以我想这个政策所带来这种约束，使得经济面临了一定的阻力。而在几年前我们看到猪周期，这是一个生猪供给的一种自然的循环。所以这种生猪它一旦面临的供给的瓶颈之后，你要再让它供给出来，因为养猪是要有周期的，所以实际上需要一个比较长的过程。但这次我想供给方面因为受到的是一些行政性的约束，所以在政策调整之后应该说可以比较快的见效，我觉得是和当年的猪周期可能有很大不同的地方。

长期目标应和经济的短周期变化相互结合

限产政策应适度根据经济形势进行调整

第一财经：你也提到政策这次是非常重要的，这次其实限电的问题出来之后，中央也是一再强调了不能“一刀切”这个问题，所以在这种背景下怎么能更好的去协调这种安全生产或者正常生产和达到双碳目标的关系？

徐高：我想其实也是一个协调长期和短期的关系。我想“碳达峰”、“碳中和”应该是我们做出一个郑重的承诺，是一定要达成的。但是这个是长期目标。长期目标的达成和短周期经济形势的变化，我觉得是要结合起来的，不能够说简单的说我们把这个目标分解为每年固定一个速率去达成，像现在应该说全球经济整体景气还是不错的，需求比较旺盛，可能是需要给能耗的这种增长留出一定的空间。同时我想在这个时候也正好可以让我们在这种比如新能源方面，清洁能源方面可以多投资一些。而不能简单的先把生产活动停下来这种先破后立，这个显然是今年7月30号的政治局会议所不想要的，所以政治局会议明确说要先立后破。所以我想限产政策可能适度的要根据经济的这种形势要做一些调整，同时更多的在新能源清洁能源方面做投资，从而来最终达成我们“双碳”的目标。

适当放松限产政策 效果一举两得

第一财经：限产政策做一些调整，具体是什么？是目前说的价格的调整吗？

徐高：我想这个价格其实它是对供需的一个共同作用下的一个变化。那么现在我们看到一些商品的价格涨的比较多，那么很明显这个是价格信号，释放出现在供不应求的这么一个状况。我觉得这个是应该适当的放松限产政策，这样的一方面可以降低我们所面临这种价格上涨乃至通胀上行的这种压力，另一方面也可以让我们经济增长面临的阻力会更小一些，我觉得应该是一举两得的。

全球通胀上行背景下 中国发挥了抑制作用

第一财经：电力的缺口确实还在，而且我们马上就要迎来寒冬，结合两方面来看，今年整体的上游价格能源价格依旧不会太低的情况下，会不会对全球的产业链有一些影响？因为我们都知道从疫情以来，全球对于中国的出口的需求是已经创了一个历史的记录。

徐高：首先我想说全球现在能源价格上涨，这个是一个全球的现象，其实它也是相对比较正常。因为在疫情之后，全球主要国家尤其是发达国家都采取了非常宽松的财政和货币政策来刺激总需求。那么总需求自然会演变成为对于各种商品，包括对能源的更多的需求。所以应该说全球的供需的格局在疫情之后实际上发生了比较大的变化，在疫情之前可能更多还是这种供大于求，而疫情之后可能这种供不应求的格局，生产的这种瓶颈，供给的瓶颈在各个领域，尤其在能源领域，都开始在浮现。在这种格局下，我想恐怕能源价格在全球这一轮经济周期见顶回落之前，恐怕都会维持一个比较高的水平。而中国在这里面我觉得因为全球价格在涨，中国价格也在涨，当然中国作为全球比较重要的一个商品供给者，我想在全球通胀上行的情况下，我们还是在发挥一定的抑制全球通胀的这种作用。换句话说，如果不是在疫情之后，中国的生产能力大量地把我们的产品向全球输出，那么现在全球的各种商品价格应该比现在还要高很多。

未来一段时间出口仍会比较强势

第一财经：接下来您认为我们中国的出口依旧会保持一个比较强势的这么一个态势？

徐高：我觉得是这样的。因为现在全球我们来看，以美国为首发达国家它的这种需求侧的刺激政策仍然是比较强劲的，而且前期的刺激政策它还有一种后续滞后的效应。比如说现在美国老百姓手里很有钱，那么这钱终归是要花出来的，也就意味着发达国家需求可能还在一段时间内会维持一个比较强势的态势。这样拉动中国对海外的这种出口，所以我想中国的出口，中国对全球这种商品的供给，应该在未来一段时间内仍然都是比较强劲。

清洁能源转型对中西部地区是机会 通过转移支付协调区域间发展

第一财经：很多中部的省份它就是一个高耗能产业，可能是他们本地的一个支柱产业，比如说出现了这些问题，包括现在的我们说的放开电煤市场化交易等等这些问题，是否会对他们来说有一些影响或者能不能解决真正的根本性的问题？

徐高：我想首先肯定是要“双碳”目标达成，可能我们国家要在政策上对于这种清洁能源、这种新能源的发展要适当的给予一些补贴，我觉得这个应该是毫无疑问的。尤其对于中西部地区，所以我倒觉得这种清洁能源这种转型对于中西部地区未必不是一个机会。因为中西部地区它除了传统能源资源比较丰富之外，实际上在光伏、风电方面，它的这种发展的空间实际上也比东部沿海人口稠密地区应该有更大的一个空间。所以我觉得实际上只要把这个政策做好了，我觉得实际上对中西部地区可以有拉动的。另一方面我觉得也可以做一些地区间的转移支付，其实我们财政一直在做。所以你要让中西部能够摆脱这种高耗能的行业，当然最后他所产生的这种价值，比如环境的好转、能耗降低，这是全国人民享受的。所以我觉得那么很正常的，你从东部这种发达地区向西部这些转移支付，我觉得应该是理所应当的。

三季度是消费底部 回升幅度取决于政策走向

第一财经：再来说一下这个需求方面，您觉得三季度已经是消费底了吗？还是说它可能继续会有一个在低位承压的过程？

徐高：如果从月度的零售的数据来看的话，我们现在看的比较多的是季节调整之后的绝对水平。那么大概率看起来应该三季度应该是个底部，一方面经济形势在三季度应该说相当不好，同时三季度又有这种疫情的重新的抬头，导致三季度尤其是餐饮的销售在三季度受到很大的压力。所以我想随着政策的这种逐步的向宽松方向的这种调整，我认为消费可能从绝对水平来看，低点大概率应该在今年三季度，未来会温和的回升，但回升的幅度，我觉得高度取决于后续政策的走向。

供需两端改善的首要问题是把经济稳住

第一财经：尤其是在现在我们刚才谈了很多供给侧压力很大的情况下，您认为从需求端消费这方面还有哪些增长点呢？

徐高：我觉得首先还是要把经济稳住。我们老百姓在做消费决策，其实它是很大程度上是基于对未来的预期的。如果他预期未来的收入会不断下降，或者还要面临很多风险，那么现在他即使有钱也不敢花。所以我觉得接下来如果要说带动消费的回升的话，我觉得更加重要的实际上是要把经济增长稳住。

未来政策空间较大 适当调整将有效对冲经济下行

第一财经：外贸、房地产可能在接下里来承受一定压力的情况下，您认为拉动中国经济增长还有哪些点吗？

徐高：我想的话实际上从去年开始到现在，整个外需形势还是不错的。但是我想如果往后看，比如看一年两年，我觉得大概率外需应该是逐步要见顶回落的。因为全球经济需求这轮周期随着发达国家刺激政策退出应该会逐步减弱的。但是我们同时要看到今年上半年我们国内比如说房地产调控政策，财政政策实际上收的比较紧，实际上是使得我们国内基建投资、地产投资增速是在政策的重压之下，应该说下行得比较明显。那么这反过来意味着说，政策放松的空间，政策放松来刺激内需的空间应该是比较大的。所以我想即使未来外需走弱，那么国内这种政策做适当的调整，比如说730政治局会议已经说了，要加大财政的支出，而且在今年年底明年年初要形成实物工作量，这其实有财政发力的一个明确的信号。那么财政发力基建发力，然后地产调控做适当的调整，我觉得其实内需扩张来对冲外需走弱，这个空间还是很大的。所以我觉得只要政策适度的调整，我们经济保持平稳，应该说并不是很困难的。

四季度大概率是本轮经济下行转折点

第一财经：所以您认为下行趋势到什么时候能够大概的稳住？

徐高：就环比数字来看，我觉得三季度可能是大概率是个底部，但是从同比数字来看的话，按目前的势头可能四季度的同比增速可能比三季度要略低，但是环比增速其实四季度我想已经开始抬头了。

股票市场难有系统性机会 应把握盈利主线

第一财经：通胀上行，是否会给股票等风险资产带来不利的影响？如何做防御性的动作？

徐高：我们在考虑股市前景必须要考虑到美国宽松货币政策退出。按照美联储现在释放的政策信号，大概率在今年年底最迟到明年初它就开始进行所谓的taper，就是要缩减它的购债规模。而在之前一直到现在美联储购债规模是非常大的。所以美联储现在是美国国债市场上最大的买家，而当这个最大的买家开始减少它国债购买量的时候，我想大概率美债收益率是要走高的。而美债收益率是全球资产定价的一个非常重要的基准，当美债收率走高，那么全球的这种风险资产一般来说都会面临估值下杀的这种压力。所以从这个角度来说，我觉得确实股票市场在现在的情况下确实很难有系统性的机会，所以我觉得从股市的投资来讲，我觉得现在可能更多的还是要把握住盈利这条主线，确实要找那些盈利比较好的这种行业，这些企业，那么能够在现在市场环境里面，可能至少能够取得这种相对的回报。

警惕估值较高股票的向下压力

第一财经：尤其是我们传统的投资配比，股债比大概6:4，接下来你觉得这个股债配比会有些什么样的我们可以去调整或者变化呢？

徐高：觉得如果我们俩讲6:4，一般叫做战略资产配置，所谓战略资产配置它是要穿越周期的，所以不会因为周期形势的短期的变化而来做调整，所以我想大的配置应该还是要维持。但是现在这个环境里面，如果说我们做战术类的资产调整，就是根据经济周期我要做一些调整，我觉得至少在股票内部这种风格我觉得可能是需要做一些调整。可能一些估值比较高的股票，我觉得在美联储宽松政策退出，估值向下压力比较大的时候，可能是需要谨慎一些。但是那些盈利比较好的股票，我觉得应该说现在还是有投资机会的。

第一财经：欧美国家央行是否会加速紧缩的步伐？会对全球市场有什么影响？

徐高：我觉得其实面对这一轮通胀的话，全球的央行尤其美联储它行动其实已经算是比较缓的了。因为它还是希望通过比较宽松的政策来让经济尽可能快的从疫情的冲击中恢复出来，所以在这个时候我想货币政策开始逐步要从宽松状态回撤。但是我想在现在大的背景下来看，货币政策这种宽松的退出，它一定是个非常缓慢的过程。而且现在我觉得其实更严格地讲，现在应该像欧美国家央行是在逐步从前期极度宽松的货币政策退出，现在还没到说紧缩的时候，但是确实因为前期这种各类资产价格受到这种宽松政策的影响比较高，所以这种宽松政策退出对资产价格会有些影响。