债券通“南向通”开闸近一个月，据第一财经了解，参与的投资机构聚焦点心债、港元债，以及投资级以上的中资美元债。

日前，法国巴黎银行（下称“法巴”）环球市场部大中华区主管孙鸿志在接受第一财经独家专访时表示，“鉴于高收益美元债仍存不确定性，‘债券通’开通初期，客户对美元债的投资兴趣主要集中在城投债、银行为补充一级资本而发行的美元AT1债券、国企债等。”他表示，随着房地产行业预期逐步企稳，未来不排除有资金流向高收益债标的，目前机构处于抛售后的观望阶段。法巴是债券通“南向通”的13家指定做市商之一，并可以QDII投资机构的身份参与投资。

他也提及，“南向通”投资者现在除了在二级市场交易已发行的债券之外，尚不能在一级市场参与债券发行认购。若后续监管放开，将进一步带动离岸市场的流动性和发行热度。

投资级美元债更受青睐

从债券通“南向通”首批交易品种来看，各类货币计价的债券都囊括其中。不过，据记者了解，美元债的可投标的目前仍有限，这也和近期的市场波动有关。

在恒大风波后，花样年在国庆期间突然违约，一石激起千层浪，持续冲击中资美元地产债；10月26日，当代置业成为继花样年、新力控股等企业后，又一出现债务违约的百强房企。一系列事件导致高收益美元债整体估值收缩、收益率抬升，折价七八成的债券并不在少数。

不过，近一周以来，由于监管机构发声，且恒大日前兑付了一笔备受关注的美元债利息，多数地产美元债都出现了超10%的反弹，市场情绪有所缓和。“经过了此前的一轮抛售，目前投资者已经处于观望阶段，若后续政策有所支持、部分债券能够顺利兑付或重组，不排除投资者四季度过后会伺机买入一些质地相对较好的高收益债。”孙鸿志告诉记者。

在他看来，部分中资美元债的收益率相比美国高收益债券已非常有吸引力。上周，根据彭博数据，美国高收益债券回报为最差收益率上行6BP至4.22%，而中资美元高收益债券最差收益率下行147BP至17.85%。可见利差巨大。

不过，就目前而言，投资级债券仍是机构的首选。例如，金融板块AT1债券有较强需求；城投板块在新定价债券较紧的情况下，高质量券种仍然需求强劲。

近年，为解决银行资本充足率问题，监管陆续出台政策鼓励二级资本债、优先股等资本补充工具的发行。目前中资境外AT1债券主要遵循原银监会《商业银行资本管理办法（试行）》和证监会《优先股试点管理办法》。例如，工商银行在今年9月发行Reg S（美国境外的投资者认购）、以美元计价、无固定日期的巴塞尔协议III AT1资本债券。此前，中国19家系统重要性银行名单出炉，其资产加起来占国内银行业总资产的60%，投资者对于这些银行发行的AT1仍较为青睐。

此外，点心债（在香港发行的人民币计价债券）、港元债仍是“南向通”下机构投资的主要投资标的。但问题在于，孙鸿志提及，当前点心债、港元债每只券的发行量都较小，多为中介将买卖双方的需求进行对接的“私募债”性质，且多为持有到期因而流动性不高。还有财政部发行的国债、中国央行发行的央票，整体发行量也不大，商业银行需求又很强，因而基本不愿在二级市场交易，这也导致离岸市场交易人民币和港元债券短期而言较为困难。

点心债虽然是香港债券市场的主要组成部分，但近年来受到不同市场的竞争（境内市场对外开放），点心债市场的增长有所放缓。相关数据显示，2014年至2019年期间，点心债发行次数由149只锐减至42只，集资总额则由1968亿元大幅萎缩至494亿元。新上市人民币债券的数目，亦由2014年高峰时期的83只，大幅回落至2019年的16只。

期待“南向通”开放一级市场

也正因此，投资机构目前都期待“南向通”可以开放一级市场，让投资者参与到一级市场发行、交易中，这样就可以接触到更广泛的券种，也将带动机构在香港市场进行债券承销发行的热情。

孙鸿志表示，自2017年7月开通债券通“北向通”交易以来，目前投资机构已经超过了2000家，而“南向通”目前仍只有41家，未来空间巨大。“北向通”也在2019年2月22日开通了一级市场的通道，投资者可在一级市场参与债券发行，“北向通”日均交易量已由2017年10亿～20亿元增至2019年1月的60亿～70亿元，到了2021年6月，日均成交量飙升至305亿元。

“若‘南向通’未来也能开放一级市场，预计成交量和参与机构都会大幅攀升。”他称，未来中、外资行在承销发行方面可以扮演更多角色，推动在香港市场发行更多债券。

例如，尤其是在风险规避情绪较重之时，内地地方政府债券受到境外投资者的欢迎，境内机构亦希望能通过“南向通”进行投标。深圳市政府10月11日在香港发行50亿元人民币债券，募集资金将用于一般政府用途、水治理项目、海绵城市相关项目和清洁交通等。市场反应热烈，共吸引来自8个不同国家和地区的89个账户下单认购，来自欧美和中东地区的投资者占比达6%，超额认购3.48倍。

据了解，香港金管局于9月27日宣布，即日起将中国各级地方政府在离岸市场发行的人民币、美元和欧元债纳入人民币流动资金安排的合资格抵押名单，这将有助于增加这些债券的流动性，吸引更多国际投资人将这类点心债加入投资组合中。

孙鸿志也认为，人民币仍将维持强势，国际机构增持意愿不减，上述举措开辟了地方政府融资新渠道，有助于地方政府合理运用境内和境外两个市场。未来更多内地地方政府能够以合意成本获得境外资金，如果拓展到直接发行美元债和欧元债，则可望进一步扩大地方政府融资渠道、降低融资成本。