改革开放以来，中国零售行业发展虽然只有短短40余年时间，却孕育了与发达国家截然不同的市场效率和竞争结构。中国电商市场是全球范围内规模最大、效率最优、商业模式迭代最快最先进的市场，多个平台式电商巨头共存并持续创新。近年来，头部电商平台相继回港上市，这一具有巨大价值的投资领域逐渐进入内地投资者的重点研究范畴。

在市场认知中，电商龙头往往拥有较强的先发优势和规模经济，趋向于一家独大，而近5年来拼多多、短视频电商等在中国市场的崛起却与该认知相背离。电商行业规模经济到底有多强？规模经济到底来自哪个环节？中国电商未来的竞争格局如何变化？就这些问题，我与中泰商社&快递行业负责人皇甫晓晗展开对话。

李迅雷：我第一次接触到电商，应该比国内绝大部分研究电商的分析师都要早。记得在2008年，我在美国沃顿商学院学习时，发现通过亚马逊平台购买商品非常方便，且可以免税。而若到Bestbuy去买小家电，发现这些连锁店的铺面已经很小，大部分商品都没有，与当时的苏宁、国美完全不在一个档次。在亚马逊网购时，第一步是选商品，第二步是选物流公司。你之前有交运行业的研究背景，对物流快递供应链有比较深刻的理解，从这一视角理解零售电商行业，是否能够得出一些不一样的结论？

皇甫晓晗：是的，交运行业是一个大中游，在研究物流快递行业的过程中，我对下游的电商等行业也积累了一些思考，逐渐形成了消费互联网的研究视野。我发现，由于中国特有的经济地理特征，中国物流、电商等行业的发展轨迹与全球其他市场显著不同，未来的发展路径也将不同。如果仅从互联网流量、广告的视角去看中国的电商发展，容易解释短期现象，但站在中长期却很难窥得全貌，我们的研究从供应链角度出发，用经济学框架对零售电商行业进行自上而下的逻辑推演，为消费互联网投资提供一些行业中长期演变的新视角。

李迅雷：与全球其他市场相比，中国电商市场有哪些不同之处？

皇甫晓晗：对比美国市场，我们认为中国电商的不同之处，主要体现在市场规模和竞争格局这两个方面。

第一，中国电商市场规模大幅领先。中国电商是全球范围内销售规模最大的市场，市场规模约为美国的两倍。中国的电商规模在零售总额中的占比达到25%，而美国仅11%。在商品供给方面，阿里平台商家数约为亚马逊北美商家数的2倍，阿里平台SKU（库存量单位）数量约为亚马逊平台SKU数量的3倍。在用户方面，中国电商用户达7.8亿人，而美国网络用户仅3.3亿人，中国电商消费需求更加复杂、多元。

第二，中国电商市场呈现出先集中、后多元的竞争格局。尽管美国电商整体规模不如中国，但龙头企业竞争优势更显著，亚马逊在美国电商市场长期一枝独秀。反观中国市场，在过去的近20年间先集中，后多元。拼多多更是在阿里京东的夹击下异军突起，市场份额快速增加。

李迅雷：我也观察到，中国电商市场本来是阿里一家独大，近几年却出现了多个平台式电商巨头并存的局面，你们认为背后的原因是什么？

皇甫晓晗：这个问题就需要结合物流供应链的视角来看了。想要实现“一家独大”，通常需要极强的规模经济。理解中国电商竞争格局的变化，核心是弄清楚电商规模经济的来源。我们在《中国电商集中度变化的经济学逻辑》报告中论证过，电商竞争分为履约和信息匹配两个环节，其中履约成本（主要是物流成本）是典型的规模经济，而信息成本并非规模经济。美国的电商亚马逊在履约环节建立了壁垒，而中国电商没有在履约环节建立壁垒，竞争集中于信息匹配环节，这奠定了中美电商集中度差异的基础。这就是美国电商中亚马逊一家独大，而中国电商集中度会先上升、后下降的原因。

李迅雷：你提出了一个很好的视角，为什么亚马逊可以建立履约壁垒，而中国电商却没有履约壁垒呢？

皇甫晓晗：由于中美经济地理环境不同。

美国的消费品主要依赖进口，大量消费品需要先在美国西海岸的港口登陆，再被运送到东海岸的消费者手中。由于运距较长，散发的快递模式履约耗时4~5天以上，且成本较高；而仓配模式将商品提前运输到消费者附近的仓库中，从下单到收货只需要2~3天，美国仓配模式的履约效率和体验更优，而仓配模式需要电商企业亲自建立大量仓储设施，使得电商对物流有极强的掌控权。

而在中国市场，制造业和人口都密集分布在东南沿海，商品产销地相隔较近、运距较短，70%~80%的快递可以在72小时之内送达，中国快递模式的履约效率和体验更好，而快递模式下，电商与快递企业是合作关系，任何一家电商都很难独家享有快递环节的所有基础设施。

比如，在美国，如果沃尔玛或ebay希望与亚马逊竞争，要想提供相似的物流体验，必须亲自投入大量资金建立仓配基础设施；而在中国，拼多多崛起时所使用的快递服务，与阿里巴巴并无不同，拼多多并不需要在物流方面投入巨大资金，便能够享受很好的第三方物流服务。

也就是说，在最具规模经济的履约环节，中国电商企业没有建立起独占的竞争优势，所以中国电商的竞争，集中在了信息匹配环节。

李迅雷：在信息匹配环节，为什么不是规模越大的电商企业，匹配效率越高呢？

皇甫晓晗：在信息匹配环节，当买卖信息较少的时候，电商平台作为一个信息中介，收集的买卖信息越多，越能够降低买卖双方达成交易的成本，信息成本呈现出阶段性的规模经济。但我们发现，信息量并不是越多越好，买卖信息过于冗余，会造成信息匹配精准度下滑，反而增加买卖双方的交易成本：一方面，消费者的注意力是有限的，如果在淘宝上搜索“羊绒衫”，会看到几十万个相关商品，反而增加了消费者的决策成本；另一方面，卖家的广告预算也是有限的，消费者可能只会浏览搜索结果前几页的商品，卖家想要让自己的商品被消费者看到，就得花费更多广告费用，提高自己的搜索排名。

阿里平台商家的营销成本变化曲线恰好反映了这一点。早期随着规模的提升，商家营销费用是下降的，信息匹配效率不断提升，但是在2015年之后，商家的营销成本逐渐上升。在这一阶段，其他平台，如果只对特定的人群和商品进行信息匹配，将信息量级控制在临界值内，信息匹配成本反而低于大平台，小平台也能凭借更低的信息成本，和大平台长期共存，形成多元化竞争。

李迅雷：所以，其实中国电商并不是一个长期走向一家独大的生意。那么按照你的框架，未来几年中国电商行业的投资应该遵循什么原则？

皇甫晓晗：我们认为，中国电商已经进入新的竞争阶段，电商行业会进一步从集中走向多元。在这个阶段，更大的规模并不等于更强的竞争优势，关键在于平台是否找到了适合自身的定位，形成了“渠道品牌”。所以，当我们看到一个电商平台的GMV增长，不能够轻易说他的竞争优势在提升，更需要看的是这个规模增长会不会模糊他的定位，反而削弱他的长期竞争优势。同时，小的企业如果定位明确且不可替代，也会存在投资机会。比如唯品会，成交总额（GMV）仅占到行业整体的2%左右，但用户粘性很高，盈利持续增长，在市场认知不充分时，中长期反而会产生一定的预期差。

过去近二十年的电商红利期，投资电商行业主要是投资行业和龙头红利；而在未来二十年，电商竞争多元化，投资需要更加关注竞争优势，投资机会也更加多元化。相对而言，我们更关注非标品领域的电商竞争，尤其是生鲜领域的角逐，在这个正处于发展初期的大赛道上，电商更容易做出差异化的“渠道品牌”。

李迅雷：近期出台的反垄断政策，对电商行业投资有何影响？

皇甫晓晗：我们认为，反垄断会让电商行业的竞争更加规范，但中国电商行业走向多元化，主要还是受到行业内在属性的驱动，而不是由反垄断推动的。

我们在《互联网反垄断专题（下篇）：回归核心，本立道生》中分析过，不是所有的平台经济都具备垄断惯性，都会走向“一家独大”的终局，能够长期维持垄断地位的平台经济是非常少的。大部分平台经济表现出阶段性的“一家独大”，主要是由于资本催化，掩盖了其商业模式的长期属性。反垄断政策出台后，并购审查会更加严格，不正当竞争行为也将受到严厉处罚。这种通过资本催化而非通过效率提升得来的阶段性垄断更难以成型，滥用垄断地位维持的竞争优势也难以存续。反垄断的意义，更多的是推动市场更加主动地提升认知，找到真正具备护城河的互联网商业模式。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家，皇甫晓晗系中泰证券研究所商社&快递行业负责人）

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