2021年初，我们做了题为《经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”》的年度宏观经济与大类资产配置展望报告。报告的主要观点是：2021年我国宏观经济内生动能增强，出口存在超预期的可能；2021年货币政策的宽松力度弱于2020年，但是边际收紧程度可能低于市场预期；在大类资产配置方面，看好有色金属、原油以及A股，这三者有望在大类资产配置中占优。

展望2022年宏观经济形势，我们分析的逻辑起点是，2021年GDP增速实际值与2022年GDP增速预期目标的差距有多大？如果2021年GDP增速实际值远低于2022年GDP增速预期目标，则“稳增长”大概率在2022年的宏观经济中占据重要地位。具体来看，在2021年GDP增速目标为6%以上的背景下，我们认为2022年GDP增速预期目标大概率为5.5%左右。在2021年前三季度GDP两年平均增速为5.2%的背景下，全年GDP两年平均增速大概率位于5%~5.2%之间。如此一来，2021年GDP增速实际值将低于2022年GDP增速预期目标约0.4个百分点，“稳字当头”“稳中求进”将成为2022年宏观经济的主基调。

接下来的问题是，2022年该如何“稳增长”？回答这个问题需要了解宏观经济“三驾马车”各自的特点。

首先，出口具有“外生性”，其增速主要取决于全球宏观经济走势，我国较难对其进行有效调控，但是出口对我国宏观经济有较大的拉动作用。

其次，消费是“慢变量”，且具有较强的顺周期性，在宏观经济下行期，靠消费拉动GDP增长的难度较大。

最后，固定资产投资是“快变量”，其中，制造业投资与出口具有较强的关联性，且具有一定的顺周期性。与此同时，基建投资是逆周期调节的传统“抓手”。此外，房地产投资作为“经济周期之母”，对宏观经济有较直接且全面的拉动作用。

我们认为，2022年进出口增速大概率较2021年下行，但是不必对2022年进出口金额累计同比过分悲观。这一判断的依据有三点：数量方面，2022年美国销售总额同比将依旧高于库存总额同比，叠加考虑美国库存销售比处于历史低位，美国明年上半年还将处于主动补库存阶段。从ISM制造业PMI看，该指标处于本轮周期高点的右侧，全年大概率前高后低，但是2022年跌破荣枯线的概率较低。价格方面，2021年11月大概率是本轮PPI周期的高点，2022年PPI同比大概率逐季下行，四季度大概率处于负值区间，总体呈“前高后低”走势。历史经验方面，在前期大跌之后，进口与出口金额累计同比通常在第一年冲高，第二年大概率高位徘徊，或者小幅下行。

在2022年出口增速较2021年下移的背景下，预计2022年城镇调查失业率面临一定压力，中枢大概率高于5%。但是考虑到中央经济工作会议8次提到“就业”，对就业问题高度重视，预计2022年城镇调查失业率升破5.5%的概率较低。同时，猪肉CPI当月同比大概率总体上行，交通工具用燃料CPI当月同比大概率总体下行，核心CPI当月同比大概率前高后低。综合来看，2022年CPI当月同比走势总体较为平缓，中枢大概率较2021年上移。在以上分析的基础上，预计2022年社会消费品零售总额累计同比大概率在2021年的基础上小幅上行。考虑到新冠肺炎疫情境外输入压力持续存在，以及消费增速的长周期走势，预计2022年社会消费品零售总额三年平均增速难以修复至疫情前的水平（8%）。

2021年工业企业利润总额累计同比大概率不低于30%。在此背景下，考虑到中央经济工作会议两次提及“实施新的减税降费政策”，预计2022年工业企业利润总额累计同比大概率不低于10%。在2022年出口金额累计同比以及工业企业利润总额累计同比均较2021年下行的背景下，叠加三季度制造业产能利用率、企业家信心指数、制造业贷款需求指数均较二季度下行，预计2022年制造业投资有望录得较高增速，但是较2021年大幅上行的概率较低。以高技术制造为代表的机电产品在出口中的占比高达58.0%，且是我国产业转型升级的重要方向，在海外需求较为旺盛以及国内产业政策的大力扶持下，高技术制造业投资有望在2022年继续录得高增速，在较大程度上拉升制造业投资增速。

中央经济工作会议明确提出“适度超前开展基础设施投资”，据此推断，2022年基建投资可能面临支撑，且全年大概率前高后低。但是我们注意到，会议指出，“党政机关要坚持过紧日子”“严肃财经纪律”“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。与2020年中央经济工作会议相比，该表述保留“党政机关要坚持过紧日子”，更改“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”为“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，新增“严肃财经纪律”。以上三点均利空基建投资增速。此外，2021年中央经济工作会议提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”，但是2017年全国金融工作会议提出的“终生问责、倒查责任”约束还在起作用。综上，预计基建投资增速有望较2021年上行，但大幅上行的概率较低。

2021年下半年我国宏观经济承压下行，原因之一是房地产市场调控力度加大，对房地产投资增速形成利空。12月6日的政治局会议提出，“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。2021年中央经济工作会议在坚持“房住不炒”定位的同时，提出积极加强预期管理，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。11月居民按揭贷款改善，商品房销售面积降幅收窄，土地市场出现积极变化，100个大中城市成交土地溢价率企稳回升。考虑到2021年房地产投资增速前高后低，叠加2022年下半年出口增速承压背景下房地产投资重要性凸显，预计2022年房地产投资增速大概率前低后高，且全年增速不会太低。

（作者系英大证券研究所所长）