本周(2022/02/21-2022/02/25)，风格开始偏向成长，作何抉择

本周沪深300、上证指数、中证500及创业板指分别实现涨跌幅为-1.7%、-1.1%、-0.2%和1%，而开年至今唯一维持正涨幅的大盘价值风格在本周表现最差，周跌幅为-4.2%。从板块上来看，本周主要是成长类的行业实现了涨幅：电新、国防军工、电子、有色(锂)、基础化工(磷化工)、医药、机械(光伏、3C、锂电设备)、通信；而与“稳增长”逻辑关系紧密，特别是依赖总需求走强的周期类行业表现较差。市场对于成长与价值切换的一阶逻辑是“稳增长”：稳增长成功买价值，利好兑现或者不及预期买成长。这种一阶博弈思维会带来市场阶段性波动，甚至隐藏了真正的主线脉络。我们在上周周报中讨论：由于已经跌入了机构重仓股历史上回撤区间，成长股的反弹机会开始被投资者关注。然而，在经历了2019-2021的充分挖掘，无论是公募基金配置的规模与集中度都与2019年初不同，估值扩张更依赖于公募基金的持续发行带来增量资金以强化场内资金共识。有意思的时，其实权益类公募基金发行才最依赖于“稳增长” 带来的社会资产负债表扩张与收入预期改善。而以投资者行为看，强势板块下跌之后的反弹也会促使一部分投资者逐步减仓或者赎回，市场陷入缩量博弈的困局。

真正的周期：被稳增长掩盖的主线逻辑

我们在《星火燎原》及系列报告中讨论：“绿色通胀”并不是一朝一夕的 “能耗双控”放开和“保供稳价”所能解决的矛盾，而是全社会为了长期的可持续发展，将有限的资源配置在了短期效率更低的可再生能源中导致的效率降低，而过往产能投资的不平衡已经影响到了当下；劳动人口下降，也并不是遥不可及的未来，美国当前的劳动参与率下降、工资上行及物价水平高企已经展示了一个“劳动力推升通胀”的故事全貌。在全球都在面对潜在产出水平下降时，“稳增长”政策真正的空间来源，正是中国在两大问题上更好的调控能力与短期较低的通胀水平。中美实际利率的差异让未来我们有较大空间用通胀的上行换取需求的恢复，这意味着未来通胀的弹性可能远远强于经济需求本身。应该说，基本面上需求的恢复具有方向确定性，但市场可能基于“稳增长”的需求弹性信心不足卖出稳增长，却忽视通胀弹性的投资机遇。

真正的周期：通胀后信用货币体系的冲击

投资者喜欢把疫情和地缘冲突归结为一次性的供给冲击，总认为“压力最大的时刻”正在过去。从短时间看，这种认知似乎也持续了1年更多。从历史看，在1970年代的美国“大通胀”年代，人们也喜欢将价格的上涨归结为石油危机，并认为冲突结束后价格水平就会大幅回落，而事实是通胀从1967年出现苗头，到1982年才出现了明显的回落，其间能源供应冲击经常缓解，但通胀却很难回落，其背后是对信用货币价值的担忧。当前来看，以多国货币计量的黄金价格在各国货币政策边际并未宽松的情况下，已经创了2021年6月以来的高点，而以日元计价的黄金价格更是创了历史新高。同时，当下主流大宗商品以黄金计价的实际价格处于历史低位，隐含的是供需关系尽管重要，但在下一阶段不是最核心的矛盾。全球主要国家的信用货币体系正在受到冲击，实物资产作为信用货币的反面，正在迎来重要的配置时刻。

利用风格反复向通胀切换

对“稳增长”后续持续性及弹性的怀疑，实际上还未出现数据的支持，即将在下周召开的全国两会才可能对此贡献增量信息。如果由于部分投资者对“稳增长”的担忧而出现了周期和价值板块的调整，这反而是我们认为的买点。板块推荐：有色(铜、铝、黄金)、原油(油气开采、油运)、煤炭；在做多需求恢复的路径上，板块推荐：银行、房地产。主题关注乡村振兴。

风险提示：国内宽信用不及预期，经济下行超预期，全球通胀幅度不及预期。

（文章来源：一凌策略研究）