“无差别”下跌背后：流动性风险正逐步释放

本周(20220307-20220311)市场继续明显的调整，但从主流指数层面、还是行业层面，均未录得正向收益。而从个股视角上，取得正向收益的个股占比处于历史较低水平(10%分位数左右)，甚至低于2020年3月的水平。看似“无差别”下跌和“极差”的赚钱效应的背后，实际上是流动性风险的逐步释放。我们发布报告《“死地”则战》后，市场在最后两个交易日已经有企稳迹象，而市场真正的主线投资者仍未真正被认知。

观察之一：来自海外的流动性冲击

北上资金的持续流出与对部分核心资产的抛售在过去一段时间给市场造成了持续压力，其中过往稳定的配置型资金的大幅卖出值得关注。而从历史规律看，银行系托管的配置盘出现大幅卖出背后往往伴随了政治风险上升、海外流动性趋紧(流动性危机和美联储超预期收紧等两类)两类情形，而上述两类背景可能均是本轮北上配置盘大幅流出的触发因素。但从历史上看，上述冲击的影响持续性最多3个周，比较好的指示器是后面Ted利差未来是否回落。从买入方向来看，北上配置盘并未展现出无差别抛售，当下反而更倾向于配置中上游板块(包括资源、光伏、绿电)，能源冲击与滞胀环境正在成为全球共识，对于中国资源股的全球重定价可能才刚开始。

观察之二：当居民“缩表”遇到市场连续调整

从2月金融数据来看：居民端资产负债表整体呈现出了一定程度的“缩表”。我们在此前系列报告中已经反复论证，居民入市很大程度上取决于居民预期收入的改善或者居民资产负债表的扩大。考虑到部分理财、私募产品已经明显的亏损或已经触及净值预警线，在当下居民端选择“缩表”的情况下，上述产品面临止损、部分赎回的压力，过去3年居民主要通过主动权益基金入市的趋势可能已经开始长时间放缓。我们曾经讨论过日本资产负债表衰退后成长股相对疲软的估值，从这个意义上机构重仓的成长股非常依赖于“稳增长和宽信用”。阶段性的好消息是，由于“处置效应”的存在，我们的代理跟踪指标和第三方数据都在显示当下基民可能仍在“抄底”股票型基金，而机构重仓股已经达到了历史回撤的最大水平。对于主动偏股基金而言，赎回的压力可能不在下跌的途中，而在未来反弹之时，市场结构选择仍然重要。

周期的β十年等一回：真正的周期从来不依赖于α

未来基本面路径已清晰：通胀的弹性将明显大于需求弹性本身，全球的资金将更多流向抵抗通胀的实物资产中，而各国稳定下游物价的努力也会让利润从中下游更多地往上游资源品集中，随后才是高价格最终消灭需求带来价格回落。这意味着最终大宗价格顶点出现前，中下游还要真正经历基本面的“至暗时刻”。2021年资源类行业的长期ROE与ROIC已经突破了长期下行的趋势，但投资者更多对其以过去10年大宗商品价格中枢下移过程中形成的固有认知进行定价。值得关注的是，美国长期盈亏平衡通胀率(通胀预期)已创历史新高，长期价格的下行趋势正在逆转。周期股的估值上行从来不依赖于所谓α逻辑，而是在波动中确认价格中枢的上移。上述场景曾发生在2005-2007年的中国和1970s的美国的周期股表现中，尽管趋势一致，但真正属于周期股的机会是在商品价格上涨后进入震荡或者回调后企稳期间。这并非α，而是投资者锚定的长期盈利计算价格的上行。

反弹之后，也要切换

全球“滞胀”风险已经计入A股资产价格中，但是中国可以靠通胀上行换取需求恢复并未计入A股资产定价中，投资者应该发掘市场中的乐观力量。未来利用商品价格回落的窗口期，布局：有色(铜、铝、黄金)、原油(油运、油气开采)、煤炭和农业(种植业)；同时看好：银行(区域银行和围绕县、乡的信用扩张)和龙头房地产。成长板块反弹可以适度参与：新能源中的资源股(绿电运营)、调整比较充分的半导体、机构持有比例较低或减配较多的计算机、医药等。

风险提示：碳中和政策限制放宽、稳增长政策落地不及预期、测算误差。

（文章来源：一凌策略研究）